““非标不兴，社融难起”：资管新规后的非标业务思考”

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资料来源:结构化金融宋光

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楔形块，楔形块

2019年4月出炉的社融数据显示，目前经济主体融资形势有所改善，但社融仍不算特别旺盛，实体经济也受到一定压力。 去杠杆化取得阶段性成果后，货币政策宽松了。 央行连续下调，银行间借贷利率在夜间降至1%以内的低位。

“社融数据”中反映出的融资形势，与“隔夜利率低位”形成鲜明对比，对当前中低信用主来说，构成了“宽货币、强信用”的融资形势，金融市场两极分化更为严重。

另一方面，高信用主体可以通过发行债券、银行贷款获得廉价资金，融资条件明显改善。 另一方面，中低信用主体融资高、融资难的问题与去年相比没有明显改善。

造成这一现状的原因很多，非标准业务受到限制、规模缩小被认为是重要的因素。 如果非标业务在资本管制新规的规定下，无法回到高速发展轨道，预计此后即使货币进一步放宽，中低信用主体的融资环境也难以明显改变，只会促进房市、股市、债市甚至大宗商品等资产的价格泡沫。

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非标准业务概要

非标准业务是指与非标准产品的生产和销售相关的金融业务，是来自非标准产品的定义。 非标准产品是指根据监管文件(银监年8号文)定义的概念，是指在客户市场上未流通的固定收益产品。

政策的初衷是限制银行理财非标准资产规模的迅速扩大。 当时，银行理财通过大力快速发展非标准业务，突破了信贷、资本金等监管指标，对金融稳定产生了一定的负面影响。

非标准业务的首要模式是设立信托计划(或资产管理计划、契约型基金)募集资金，发放贷款、投资债权和股权，投资融资主体和特定项目。

目前，从事非标准业务的主体主要是银行和信托，也有保险、证券企业、私募基金等。 从实务角度来说，开展非标准业务的中心力量是商业银行(及其资产管理)。

银行开展非标准业务主要来自两方面的动机。

对大型银行和股份制银行来说，大力快速发展理财非标业务，可以比较有效地突破资本金限制、信用额度限制、银监表内贷款各类监管要求的限制。 因为在监管规定上，银行表内信贷业务根据巴塞尔协议计入风险资本，而资产管理属于表外业务，无需计入。 此外，银行表内业务遵守《商业银行法》和银监《三种办法、一个指引》(《流动资金贷款管理暂行办法》、《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》)等各种规定，束之高阁。 在非标准业务中，让金融机构发挥专业能力的空期间比较多。

对于中小银行来说，除了上述与大型银行和股票银行相同的动机之外，还有在地区之间开展信贷业务，以降低信贷资产集中度风险，掩盖地区差距的动机。 这是因为中小银行缺乏遍布全国的据点，表内的信用业务一般局限于据点覆盖的地区。 另外，非标准产品与标准化产品相比，有一定的利差空之间。

也就是说，非标准业务在国内是制度套利的产物，是在中国金融制度限制下产生的金融创新，是中国特色的金融创新。

西方金融学中没有完全与之相对应的东西。 与之相关的概念有“非标准化交易”和“标准化交易”。 标准化交易是指任何对照的高信用主体的金融交易和高质量抵押品为增信的金融交易。 在国外先进的金融市场，这种金融交易可以有效便捷地解决，利率很低。

银行的存款价格很低，所以有价格的特点。 由于市场竞争形成的结构，国内高质量的融资项目(对应国外的“标准化交易”)一般首选银行贷款，只有在无法获得银行贷款的情况下，才会选择通过非标准产品获得融资。 由此，国内的非标准业务和国外的非标准化交易在某种意义上是一样的。

从金融业务开展的角度看，非标业务与标准化业务的不同之处在于，非标业务需要金融家对融资项目进行更深层次的干预，为控制风险提供越来越多的金融监管。 用形象比喻来帮助理解的话，就是牛仔服和定制服装的区别。

牛仔布一般有不同类型、不同款式、不同尺寸的标准产品，可以满足大多数人的诉求。 通过标准化流程，可以用大规模、便宜的钱制作。 根据过程分解，完全不擅长服装设计的普通劳动者也可以生产。 但是，社会上仍然有很多人有比较另类的诉求，只有通过裁缝定制才能满足。 例如，有人很高，有人很胖，有人有特殊的审美观。

从这个例子可以看出，非标准业务受到限制后，是中低信用主体融资形势难以好转的主要原因。

另外，因为高质量的项目更容易通过信用、债务发行等标准化工作获得融资。 以前传来了非标准业务的项目，但比那个更难融资。 由于非标准业务受到限制，我国已经存在两极分化的融资形势。

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资源管理新规后的非标准工作现状

国内非标业务是当时(一)货币紧缩、实体经济融资困难，金融市场自发形成的金融创新，不是监管主动提出的创新。 这种创新本来就是监管套利，有违反自然的“原罪”，在一定程度上处理或缓解了实体经济融资难的问题，但一旦迅速发展，必然会带来各种不良后果。

因此，从央行发布MPA (从宏观审慎审查到后续)，到后来许多金融监管部门联合发布《资源管理新规》，都试图规范非标准业务。 这一规范的结果是，非标准业务的快速发展受到严重影响，同时也由此影响实体经济的融资。

从供给侧来看，是

银行的非标准业务几乎全面停止。 因为这里以前的银行理财非标准规模超标，而且存在很多不匹配的地方，在资管新规的实施下，不仅停止了非标准业务，而且根据非标准规模压缩的监管要求，银行压缩新的信用以填补漏洞(即逾期的非标准产品，在表内信用， 这对社融增长形成了一定程度的牵制。 此外，以前中小银行的表内资金不是以信用而是以非标准投资的形式提供融资。 现在，中小银行大多受到省等无法投资的地区的限制，也影响了非标准业务的开展。

保险非标准业务获得阶段性机会。 资金管理新规对保险资金的影响很小或几乎没有。 但是，由于保险资金的风险偏好过低，业务集中在aaa主体上，保险资金只有一年三四个季度，有非标准业务的开展窗口。 随着宽带资金的到来，保险非标业务的目标客户可以轻松获得低价标准化产品的资金，2019年保险非标业务面临诉求不足的压力。

其他非标准业务还有一点机会:在银行理财和表内资金投资非标准受到限制的情况下，信托获得了一定的机会。 信托企业以直销或代销的形式，直接销售高净值客户产品，募集资金，开展非标准投资。 但是，这种非标准投资普遍集中的房地产行业对其他领域的实体经济支持有限。

从诉求侧来看，是

PP基金、产业基金的资金渠道被切断了。 PP项目融资的难点是股权融资，债权融资比较容易通过银行项目融资处理。 由于ppp项目周期长，目前收益率不高，迄今为止最依赖商业银行理财的非标准投资的提供，商业银行表内资金受限于法律，无法进行形式上的股权投资，无法提供。 资产管理以非标准规模压缩时，现在几乎没有其他资金来源。 从前面列举的例子可以看出，产业基金的风险控制(金融治理)需要设计多层spv架构，根据资源管理的新规，受到不得“多层嵌套”的限制。

民间公司和低信用主体的债券发行受到限制，非标准融资受到限制，风险依次显现。 由于此前非标准业务的目标客户信用水平相对较弱，其本身属于难以融资的群体。 非标准业务受到限制后，这些主体，特别是其中的民营公司，受到了更大的冲击，发生了许多违约。 这进一步使金融市场对这类主体的信用债券产生了担忧。 首先是非标融资受限，非标融资受限，影响标准化产品融资，民营公司雪上加霜。

当然，出现这种现象不是资源管理新规的错，金融监管本来就必须在收益创造(为实体提供融资，促进经济快速发展)和风险控制)宏观金融稳定与法制尊严之间取得平衡

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标准化产品不能比较有效地替代非标准化产品，而是处理金融抑制问题

资源管理新规希望在限制非标准业务的基础上，整体政策导向推动标准化产品的快速发展(或非标准化)，通过非标准化产品的快速发展，弥补非标准业务限制后的融资缺口。 从控制宏观金融风险的角度来看，这个监管构想没有问题。 因为标准化产品与非标准化产品相比，新闻披露更透明，更容易监管。

但是，由于融资诉求的满足，标准化产品无法取代非标准化产品，目前的非标准化存在偏差。 先列举了根据牛仔布和需求定制的例子，并通过形象证明。 用具体的金融例子证明吧。

例如，生产评级为aa的化工产品的民营公司，在当前风险凸显的情况下，aa民公司债券的发行很难得到投资者的认购。 但是，通过产业基金这种类型的非标准业务，aa民营企业的特定项目有可能获得融资。

产业基金模式一般如下:银行理财出资设立信托计划，信托计划投入有限合伙公司。 这是产业基金的法律载体。 有限公司设计为优先考虑劣后结构，一般由项目企业原股东(实际融资主体)出资负责劣后lp，同时约定优先回购lp份额。 有限公司以股票和债权的形式投资项目企业。 有限公司由金融机构充当gp，一般由出资银行实质性管理。

从形式上看，这种多层框架设计有突破监管的要素，需要加以规范。 但是，金融机构通过这样的产品设计，可以使自身比较有效地控制资金的去向。 例如，投入到特定的项目企业，用于特定的用途。 另外，劣后的lp不回购优先lp份额时，可以轻松处置项目企业的所有权，回收资金。

如果项目企业的投资真的有吸引力，金融机构愿意承担相关风险，获得相应的利益。 在隐藏受限的情况下，金融机构购买信用债券相当于无条件向低信用主体提供融资。 主体融资后有可能去投机，无法控制行为。 融资主体不履行债务后，债券投资者也只能通过司法判断等被动的方法收回收益。

我在录制的《房地产金融与reits》视频课程中，详细分析了主体融资、资产融资和项目融资的形式和优势。 项目融资和主体融资，从形式上来说是为主体提供资金，但不同之处在于项目融资需要金融机构深入拆解项目进行管理，才能更有效地管理风险。 主体融资只需将资金借给主体，使主体可以自由支配。

显然，主体融资适合高信用主体。 通过比较，我特别指出项目融资具有很强的订制优势，是典型的非标准融资模式，也是我国处理金融抑制问题需要大力提高的结构化金融技术。

可以断言，如果没有比较政策来推动非标准业务的快速发展，推进项目融资技术的应用，单纯依赖非标准转换，将来金融抑制将加剧。

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中国需要迅速发展cdo产品，进行替代形式的非标准化 [/s2/]

除债券外，还有资产证券化这一非标准业务。 在国外，资产证券化被誉为近40年来最重要的金融创新，在改变金融抑制方面发挥着重要的作用。 然而，国内资产证券化发展迅速，却没有什么起色。 重要的是没有cdo产品。

我国目前的资产证券化普遍偏重于理解和快速发展模式。 偏差的关键是将资产证券化狭义地理解为abs产品相关业务，在选择业务模式时仅限于mbs。 mbs模式是指将基础资产(信用资产)打包后发行证券的投行模式。 更重要的模式是替代资产管理模式( cdo )，但没有快速发展，或者根本没有这样的产品。

关于这两种业务的区别，请关注公众号之前的副本和相关的视频课程。 本文只从非标准业务的角度来理解这两种模式的区别。

mbs和abs只适合解决标准化交易，这两类证券的基础资产都是按照标准化流程大规模生产的标准化流程高的零售贷款资产。

cdo适合解决非标准化交易，其基础资产包括各种资产，几乎无法用前两种证券化产品解决。 由于cdo的基础资产包罗万象，所以必须理解cdo不是某种资产支持的证券，而是金融管理工具。

虽然cdo的规模比mbs小很多，但是cdo购买了很多其他结构化产品的劣后级。 如果没有cdo的购买，这些结构化产品的优先级也无法发行，也无法形成相应的基础资产。 因此，cdo所起的作用很重要，不能简单从规模上看。

cdo的特点是首先募集资金，然后资金由cdo的资产管理者自主进行非标准投资。 该模式赋予资产管理者较大的自主权，能够进行非标准产品的设计。 这对非标准业务的迅速发展至关重要。 了解了业务的本质后，我们发现国内银行理财投资非标准产品的模式与cdo非常相似。

用前面的牛仔布和定制服装的例子来举例说明。 牛仔布可以大规模生产。 因为产品的质量标准容易明确。 但是，定制软件是如何在保证质量的基础上进行大规模生产的呢？ 答案是大规模培养接受同样教育的裁缝，同时给予训练、支持和监督。

也就是说，mbs和abs是衣服的标准化生产，cdo是裁缝的标准化培育。 在具体的产品检测和质量控制方面，mbs强调基础资产，cdo强调资产管理者。

国内大规模生产的标准化产品，有竞争特点。 但是，酒店连锁店、餐饮连锁店、理发连锁等服务的标准化，不容易控制服务标准，不像美国那样科技含量高就很难超越的标准化服务大机构，如麦当劳、肯德基 这样的现象给了我们启发。 也就是说，cdo的快速发展难度很大，对监管层的金融监管能力和金融机构的金融监管能力提出了很高的要求。

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