“中国央行“缩表”系误读 无关流动性松紧”

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周艾琳

[1年期品种报告为4.20%，与上次下行5bp相比，5年期以上的品种仍为4.85%。 这也说明了货币政策宽松的适度角度。 ]

2019年7月货币当局资产负债表显示，当月央行资产负债表环比减少5642.41亿元，方向上从扩大缩小。 不久，市场上出现了中国央行“缩表”、流动性紧缩等相关评论。 这样的声音在去年4月也曾一度非常轰动，当时FRB相关人员密集地指导着后续的缩短可能性和时间点。

但实际上，这个缩短表不是其他的缩短表。 美联储的明细书特别停止了对到期的国债等的再投资，但中国的情况更多更复杂。 明细表的有无与流动性宽松没有直接关联，有时明细表反而是宽松的。 例如，下调基准货币用于偿还mlf (为了方便中期借款，表现为资产方“对其他存款性企业的债权”一项)，导致基准货币消失，明细表缩短。

事实上，维持货币政策是央行今年一贯的角度。 但有趣的是，在上述评论真的认为扩张表是流动性宽松的情况下，根据最近公布的8月数据，8月份中国央行再次编制了扩张表。

7月中央银行为什么要“缩表”

7月当月，央行资产负债表环比减少5642.41亿元，主要是境外资产中外汇1项、其他资产减少，存款货币下降。

波动较大的项目包括(资产方)对其他存款性企业的债权增加1251.32亿元，其他资产减少7252.36亿元。 (负债端)其他存款性企业央行存款减少11556.80亿元，政府存款增加6071.81亿元。

具体分析如下:对资产方来说，外汇项目下降是指外汇占款下降(被动缩表)。 2019年7月，外汇占款212448.12亿元，环比减少7.08亿元。 外汇占款从年8月开始下降，6月跌幅为2019年上半年最大，7月明显窄于6月。 外汇占款下降确实是“缩表”。 年以前，央行外汇占款是存款货币(或基础货币)增长的首要来源，但这种货币衍生方法从年开始发生变化，由于当时资本账户的流失超过了经常账户的顺差，央行的海外资产开始下降。 但是，作为应对，央行增加了对商业银行的贷款以扩张资产负债表。 这表明央行增加了其他存款性企业债权。 这包括回购、常备借贷便利性( slf )、中期借贷便利性) mlf )、抵押补充贷款) psl )等公开市场操作。

另外，从央行对其他存款性企业债券的项目来看，今年7月，该项目为103111.63亿元，环比增长1251.32亿元，标志着央行对银行系统释放了流动性。 但是，增幅较6月( 1854亿元)有小幅下降，这证明了首当其冲的是7月公开的市场操作在网上回收，但相对于其他存款债权有所增加，央行采取了其他补充流动性的方法(再贷款、再折价等)

从债务方面来看，7月份影响最大的是货币存款和政府存款。 具体来看，其他存款性企业的存款大幅下降，促进了存款货币的环比大幅下降。 其他存款性企业存款是商业银行等存款机构在中央银行保管的存款准备金。 7月比上个月大幅减少，可能是下调的影响。 5月15日、6月17日、7月15日央行分三批将服务县域的农商银行人民币存款准备金率降至8%，银行缴纳的超额准备金有所下降。 许多机构估计这是其他存款性企业存款环比下降的一大原因。 但是，这个“缩表”的原因实际上是释放流动性。

另外，负债方的政府存款将季节性恢复，这将在有财政收支顺差的情况下予以补助。 7月份政府存款为41754.33亿元，比上个月增加6071.81亿元。 但是，实际上，这并不是一种展开表的现象。 一般来说，积极的财政投入会导致央行负债端财政存款的减少。 这表现为“缩表”，但实际上是释放流动性，也有央行停止公开市场操作的情况，但可能是因为财政宽松。

缩表与否与流动性松动无关

第一财经记者整理了最新的央行资产负债表，到了8月，表面上的“缩表”再次扩表。 从资产端看，外汇占款仍比上个月减少，但扩大表的主要贡献因素是，对其他存款性企业的债权比上个月增加1660.04亿元，且增幅较7月时有所扩大，其他资产项目从上月下降转为上月上升，达到6110.04亿元。

暂且不论是扩张还是缩小表，市场之所以关心央行资产负债表规模的变化，主要是因为市场以此来评价流动性宽松。 但实际上，扩表、缩表与流动性宽松没有直接关系。

最好的例证是降级。 兴业银行( 601166股吧)首席经济学家鲁政委向第一财经记者表示:“中国央行可以通过降低准来‘缩表’。 因为准备金是央行对商业银行的债务，但这实际上起着缓和的作用。 另外，央行不降低基准，通过持续的公开市场操作释放流动性的情况下，包括采用mlf等工具。 这表现为“扩表”。 因此，不能简单地用扩表和缩表来评价市场流动性的方向性。 ”

相比之下，中国人民银行前行长张晓慧此前曾写道，年4月25日，人民银行下调了部分金融机构的存款准备金率，取代了mlf。 存款准备金率下降1个百分点，意味着央行资产负债表负债端的1.3万亿元法定存款准备金转为超额准备金(商业银行可用资金)，央行负债端呈现一增一减的态势，但资产负债表总规模没有变化。 并且，即在下调当天商业银行用下调资金偿还9000亿元的mlf后，央行资产负债表负债侧超额准备金减少，资产侧mlf结余也相应减少，此时，央行资产负债表规模缩小即成为“缩水表”。 但是，上述操作完成后，银行系统流动性实际增加4000亿元，商业银行资金稳定性更强，资金价格也在不断下降，还释放出一定的mlf抵押品。 这表明，央行在此次“缩表”后，银行系统流动性水平有所改善。 也就是说，这次的“缩表”没有带来流动性紧缩。

在她看来，下调本身并不影响央行资产负债表的规模，只有资产方和负债方的减少才会导致资产负债表的收缩。 另外，要注意银根紧张，要看银行体系超额准备金(这才是商业银行可用资金)水平的多寡和货币市场利率的高低，而不是央行有无“缩表”。

有趣的是，央行的资产负债表也有季节性特征，不应该过度解读，所以有时波动很大。 例如，每年3月的财政投入可能导致央行负债端的财政存款大幅减少，这可能表现为“缩表”。 每年的1、4、5、7、10月是财政存款的公积金期，而3、6、9、12月是财政存款的投入期，积极的财政投入会导致央行负债端的财政存款大幅减少。 如上所述，这表现为“缩短表”，但实际上是释放流动性。

另外，作为导致今年7月“表缩小”的主要原因之一的其他资产也有季节性因素。 央行并未对其具体构成进行详细证明，但机构认为首要的是其他资产项目和应收账款垫付项目，年末这些项目中有不少季节性波动优势，年底过后，这些季节性波动将减弱或消除。

货币政策依然宽松适度

今年，央行货币政策始终保持宽松状态，疏通货币政策传导机制，降低实际利率水平的重要性高于全面放松流动性。

最近的一系列政策也体现了这个方向。 2019年9月6日，中国人民银行于9月16日宣布全面下调和定向下调。 预计机构将下调9000亿元资金，配合此前专项债务额度的上调，货币政策和财政政策将更加积极，逆周期调节将进一步发挥力量。 事实上，这项具有“缩表”效应的政策意在释放流动性。

上周2650亿元的mlf到期，加上9月纳税高峰的到来，市场对短期流动性有一定的要求。 因为今年9月17日央行开展了mlf持续活动缓解流动性压力。 但是，mlf持续规模缩小至2000亿元，这首要考虑的是前一天将实施8000亿元的长期资金释放。 此外，mlf利率没有下降，主要是因为“全面下调释放的中长期流动性能进一步降低银行资金价格。” 这是因为20日的lpr (贷款估算利率)下行提供了空之间。 》摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊告诉记者。

正如所料，9月20日，第二批lpr正式出炉。 1年期的品种报纸为4.20%，与上次下行5bp相比，5年期以上的品种保持4.85%，考虑到房贷利率主要与5年期以上的lpr挂钩，出于房地产调控的需要，这个期限的lpr利率是固定的。 这体现了货币政策宽松的适度角度。