“看水还是水？你真的清楚美联储“预防性降息”套路吗？”

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作者:郝海清、陈曦

7月10日，鲍威尔FRB主席的国会证词进一步走向鸽派，FRB似乎在7月下调利率并钉死了钉子。 尽管市场沉浸在货币宽松的狂欢之中，但人们对货币宽松的预期已经远远超出了美联储的态度。

目前，市场全球市场对美联储降息寄予厚望，美联储“预防性降息”而非“趋势性降息周期”不断增加，美债收益率上升的可能性超过下降线，不支持近期中国债市的“疯牛病”。

一、市场期待FRB进入“趋势性降息周期”

目前，市场对FRB的降息次数和幅度预期过于乐观。 / h// S2 /

根据利率期货隐含的降息预期，7月FRB的降息概率为100%，其中降息25bp的概率为70%，降息50bp的概率为30%。 截至2007年3月，市场期望降息4次以上的概率为37.4%，期望降息3次的概率为34.3%，降息2次以下的概率为28.3%。

目前，10年期美国国债收益率和美国联邦基金利率已经下跌，反映出市场降息预期强烈。 根据2%左右的10年期美国国债收益率水平，坏账幅度达到50bp，解除坏账需要降息2次。 如果需要维持50bp的期限差，就需要降低4次利率。 近几十年来，美国国债收益率和联邦基金利率的利差维持在1%以上，这意味着6次以上的降息。

请注意近期美联储的降息周期。 开始时间分别为1984年9月20日、1989年6月6日、1995年7月6日、1998年9月29日、2001年1月3日、2007年9月18日。

其中，1995年和1998年的降息周期比较明显，分别为3次降息，降息总幅度为75bp，远远低于剩余几次衰退型降息。 / h// S2 /

从利率期货和美国长期国债收益来看，市场预计美联储今后将进入连续的快速降息周期，降息类型为衰退型降息。 / h// S2 /

二、FRB表现:“预防性降低利率”

根据美联储6月份的会议记录和鲍威尔的证词，美联储目前的降息是预防性降息。 / h// S2 /

根据美联储公布的6月会议记录，美联储的决定者们在6月的政策会议上评价说，美国经济前景的不确定性和下行风险大幅增加，从而加强了降息的理由。 “如果这些近期事态的快速发展表明将持续，并将继续拉动经济前景，那么多人近期出台额外的货币宽松政策是合理的。 ”与会者表示，总体金融状况仍然支撑着经济增长，但这种状况看起来有重要的前提。 也就是说，美联储有望在近期放松政策，以抵消全球前景的不确定性和其他下行风险对经济增长的拖累。

通过位图，8名委员认为到2019年必须按兵不动，7名委员认为应该降低2次信息。 / h// S2 /

鲍威尔在证言中，一方面承认国内经济有可能持续增长，另一方面强调对贸易政策和世界经济疲软的担忧“继续压迫美国经济的前景”，美联储为维持长达10年的经济扩张做好了“采取适当行动”的准备。

7月11日，鲍威尔再次举行听证会时的态度略有改变。 鲍威尔说:“在美国经济良好的情况下，市场对一贯要求降低美联储利率的期望感到惊讶。 我们发现中性利率比我们以往想象的要低，中性失业率也是如此。 所以货币政策没有我们以前想的那样宽松”

在这种表达中，明确传达了预防性降低利率的意图。 也就是说，中性利率低于FRB的预期。 这是因为为了达到中性利率需要降低政策利率，在数据为中性的情况下市场应该强烈要求预防性降低利率。 并不是因为认为美国经济衰退，有必要趋势性地降低利率。 / h// S2 /

根据这一逻辑，美联储降息是必然的，但粗略率并未如市场预期进入趋势性降息周期。 / h// S2 /

( )三、美国经济周期恢复，未进入危机状况(/h/) ) ) )

进入2019年，随着减税、基础设施建设、赤字财政扩大等政策效应逐渐显现，以及欧日经济下滑的压力，美国经济面临的压力较上年明显加大，出现了周期性下跌。 / h// S2 /

美国6月份ism制造业的pmi为51.7，比5月份持续下行。 美国一季度实际gdp年化季度比为3.1%，为去年三季度以来最高，高于前值和预期，但首要以出口和库存增长为支撑，个人支出和公司投资端表现略有下滑，可持续性受到市场怀疑。 美国6月密歇根大学的顾客信心指数为98.2，低于上一个值的100。

但是，这一轮美国经济的周期性下行既不是岌岌可危，也不是陷入衰退，下行速度依然温和。 / h// S2 /

制造业pmi自去年4季度以来持续下行，但仍位于荣枯线之上。 美国5月零售月率创下0.5%的纪录，上一个值从-0.2%修正为0.3%。 5月核心零售月率创0.5%，前值0.1%，标志着客户支出在1-3月大幅放缓后，第二季度开始加速增长。

6月份美国新增非农就业人口22.4万人，不仅远远超过5月份的7.2万人(修正后)，还远远超过预期的16.5万人。

鲍威尔在听证会上表示对通胀担忧后，美国劳工部11日公布的6月份cpi比去年同期为1.6%，但核心cpi比去年同期上升至2.1%。

(/S2 ) )四、美联储预防性降息，美国国债末端收益率上升的可能性比下行高(/H/) ) ( )。

在越来越多衰退的证据没有出现之前，现在美国经济还没有出现泡沫的迅速累积和危机的演化趋势。 这与21世纪初网络泡沫、次贷危机时的住宅区泡沫不同。 居民部门杠杆率下行，公司部门杠杆率涨幅温和。 因此，美国经济再次陷入危机的可能性比两次泡沫经济崩溃的时期还要低。

从历史上看，美联储进入趋势性降息周期，是为了应对20世纪90年代初的经济衰退、本世纪出现的新经济泡沫破裂、2007年房地产市场泡沫、次贷危机等金融危机和经济长期衰退。

如果美国经济只是周期性缓慢下行，既不是衰退也不是危机，那么美联储就没有理由进入危机应对模式，进行衰退型的连续大幅降息。 / h// S2 /

我认为，目前美国的经济数据还不具备将FRB纳入趋势性降息周期的条件。 美联储降息的核心逻辑是，中性利率低于美联储的预期，因此过度加息后逆向修复，以及被金融市场逼入市场而导致的预防性降息。 / h// S2 /

从历史上美联储加息后的美国国债走势来看，降息落地后，美国国债收益率反而呈阶段性上升趋势。 / h// S2 /

最近市场上中国债市较多的原因，首要的是对经济过度悲观的预期，以及对FRB利率下降的预期。 从美联储降息的角度来看，如果美联储只是预防性降息，不是趋势性的降息周期，那么对中国货币政策的影响就比目前中国市场的预期要小得多。 / h// S2 /

[/s2/]而且，如果美国经济数据没有大幅恶化，预防性降息政策落地后，美国国债收益率存在回调压力，这对中国债市来说是利空，而不是利好。 中国的债市“疯牛病”难以为继。 / h// S2 /

(本论文是作者个人观点，不代表所在单位的角度( (/h/) )。

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