“美国货币市场简析：结构、变化与启示（海通固收姜超、李波）”

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美国货币市场的简化:结构、变化与启示

(海通固收姜超、李波) [/H/](/S2/ ) ) ) ) ) ) )。

摘要

美国的货币市场和利率体系

联邦基金市场和回购市场。 美国国内货币市场的基本体系是联邦基金市场+回购市场。 其中联邦基金市场是无担保的资金贷款市场，主要用于美国银行之间借入或借入准备金。 回购市场是有担保的资金贷款市场，参与者包括银行和非银等主要金融机构。 次贷危机后，联邦基金市场交易量不断减少，目前日均交易量为700亿美元左右，回购市场日均交易量接近1万亿美元。

美国的三方回购市场。 美国回购市场分为双边回购市场和三方回购市场，其中三方回购有两个特点。 一是由专业的第三方机构统一管理担保品，比较有效地降低机构的交易价格。 二是正回购方更灵活配置抵押券，提高债券的采用效率和二级市场的流动性。 美国的三方回购市场也可以分为之前流传下来的三方回购市场(交易量94%左右)和普通担保品回购市场)交易量6%左右)，区别在于后者由ficc企业担任中央对手方，承担一定的交易风险。

美国的利率体系。 美国政策利率的核心是联邦基金的目标利率，此外还有构建利率走廊的超额准备金利率、再贴现利率、逆回购利率等。 在货币市场上，无担保利率指标主要是联邦基金利率effr，有担保利率来自回购市场，tgcr (以前传入三方回购市场)、bgcr )以前传入的三方回购和常规担保品回购市场)、sofr )三方回购市场和ficc

次贷危机后货币市场的变化

危机中的流动性问题及应对措施。 美国的三方回购市场有“日内捆绑”的机制，本质上是中介机构对正回购方的日内授信。 次贷危机期间，中介机构面临巨大的信贷开放，有提前回收资金的动力，市场流动性迅速枯竭。 美国政府除了降低利率、扩大投入等常规政策外，还推出了一些货币政策创新的工具。 除了拯救银行外，还将支援货币基金等非银机构，稳定市场整体的流动性期待。

危机后的回购市场改革。 危机后，FRB着手改革三方回购市场，首先从三个方面着手。 一是限制中介机构“每日放松管制”的规模，减少白天的风险。 二是健全新闻发布机制，提高市场透明度。 这包括发布三个利率指标: tgcr、bgcr和sofr。 是进一步细化贴现率的计算，加强贴现率常态化管理。

危机后利率调控机制的一些变化。 次贷危机前，美联储通过积极公开市场操作来控制联邦基金利率。 危机过后，FRB超额准备金规模激增，自主调整政策失效，开始转向利率走廊模式。 另一方面，向准备金支付利息，以超额准备金利率为上限。 另一方面，提出隔夜逆回购协议( on rrp )，通过on rrp的规模和扩大交易对方范围的方法，使利率发挥利率走廊下限的作用。

对我国有什么启示？ / h// S2 /

在利率管制方面，必须重视非银机构的流动性问题。 美国在次贷危机中推出了一系列货币政策工具，着重处理非银机构的流动性问题。 随后推出的夜间逆回购协议中，投资银行、货币基金等非银机构也纳入了操作范围，加强了对非银的流动性支持。 我国目前面临流动性分层问题，对非银的支持仍在加强。

在回购市场上，可以参考美国的三方回购模式。 目前，我国回购市场仍以银行间双边回购为主，即没有一对一的协议、统一的汇率和质押监管机制，因此交易价格高，而且机构更重视交易对方的资质，在出现流动性问题时，倾向于“一刀切” 交易所的回购模式类似于美国通常的担保品回购，由中证登作为中央对手承担交易风险。 相比之下，美国以前流传的三方回购模式(中介机构只管理质押品，不承担交易风险)更值得参考。

1.美国的货币市场和利率体系

1.1联邦基金市场和回购市场

美国国内货币市场经过多年的快速发展，现已形成联邦基金市场+回购市场的基本体系。 首先，联邦基金市场是一个借贷市场，主要用于美国银行之间借入和借入准备金。 发生准备金不足的银行无需提供抵押品，即可从拥有超额准备金的银行借入准备金，与回购市场不同。 联邦基金市场的交易利率是联邦基金利率( effr )。

从参与者来看，联邦基金市场参与者主要是存款机构，包括美国商业银行、外资银行的美国分支机构、储蓄和贷款机构、政府支持公司( gems )等。 从成交量来看，08年金融危机以后，无担保呼叫市场规模整体缩小，联邦基金市场成交量也呈趋势下降。 截至19年，联邦基金市场日成交量在700亿美元左右，到08年，日均成交量可达到1000亿美元以上。

美国的回购市场在08年以后繁荣起来，规模和流动性迅速上升。 与联邦基金市场不同，回购市场是有担保的资金贷款市场。 回购市场的参与者范围更广，包括银行、证券交易商、货币基金、对冲基金等各种金融机构。 从交易方向来看，回购市场的参与者可以分为担保品提供者(包括证券交易者、对冲基金等，也就是资金的融合者)和资金提供者)银行、货币基金、保险企业等，也就是资金的融合者)两类。

从流动性来看，14年以来，美国回购市场交易量稳步上升，截至19年，回购市场日交易量接近1万亿美元，流动性远远超过联邦基金市场。 根据交易方法的不同，美国的回购市场可以分为双边回购市场和三方回购市场，从交易量来看，目前三方回购和双边回购的交易量分别占回购市场交易量的50%左右。

1.2美国的三方回购市场

在本节中，我们来看看美国的三方回购市场。 三方回购是指在回购交易中，交易双方将债券和资金交给独立的第三方托管机构，管理抵押品，清算资金的回购模式。 简单来说，就是在双边回购中引入第三方中介机构，负责抵押品的托管、交易结算、证券的评估、保证金的交付等。 在美国三方回购市场中，发挥第三方机构作用的是纽约的梅龙银行(以前也有摩根大通，但16年退出市场)。

三者回购的特点一是两点，一是专业担保品管理机构对担保品标准、担保率设定、担保券选择与价值计算、期限管理、违约处置进行全流程统一安排，可以较有效地降低担保品的监管价格，从而形成更加标准化的货币市场 二是在三方回购交易中不指定抵押品，而是给出抵押品的约定范围和既定贴现率，满足规定即可。 由于这个正回购者可以更灵活地配置抵押券，特别是完全利用信用债务和其他小规模券种，可以提高债券的采用效率和二级市场的流动性。

美国的三方回购市场也可以分为之前流传的三方回购市场( tri-partyrepo )和普通担保品回购市场) gcf repo )。 1 )首先，我们来看一下以前流传的三方回购交易，其基本流程如下。 首先，正反回购双方签署了双边回购协议，并与第三方托管机构签署了服务协议。 然后，托管机构将回购账户的抵押券放入回购账户，将回购账户的资金放入回购账户达成回购交易。 最后协议到期时，如果没有违约，管理机构再次进行反向操作，正向回购方的质押券和反向回购方的资金到账，交易完成。

担保方面，以前传入三方回购市场的担保品种类广泛，包括国债、abs、mbs、企业债券、市政债券、股票和货币市场工具等。 截至19年5月，三方回购市场担保品规模接近2.3万亿美元，其中占比较高的是国债和房地产抵押债券( mbs )。 从贴现率来看，国债和mbs的贴现率低，非投资级的abs、企业债、股票的贴现率高。

特别是，美国的三方回购市场还有“缓解每日束缚”和“日内信用”的结构。 开盘前，供销银行解冻所有三方交易的债券和资金，无论该交易是否到期，正反回购方均可在日内重复使用各自的抵押券和资金。 每天到了收盘，托管银行会重新捆绑未到期的交易。 另一方面，在解除捆绑的过程中，转入正回购方的质押券可以重新质押或进行交易； 汇到回购方的资金由托管机构代替正回购方进行垫付。 由此形成了托管机构对正规回购者的每日信用机制，成为向正规回购者提供质押融资的金融中介机构。

每日放松约束和日内信用机制的目的是提高回购交易的活跃度，提高质押和资金的利用效率。 另一方面，因为三方回购不需要指定担保。 因为这样，在每天结束后重新捆绑交易时，本回购方可以根据担保的约定范围重新分配具体的担保，从而进一步提高交易的灵活性，降低交易价格。 但是，该机制已成为金融危机中流动性危机扩大的风险因素，下一章的文案将阐述要点。

2 )基于之前流传的三方回购市场，美国固定收益清算企业( ficc )于1998年推出了常规担保品回购市场。 其托管和清算由ficc企业和清算银行共同负责。 与之前流传的三方回购市场不同，担保品回购通常由ficc企业作为中央对手。 这与之前流传的三方回购市场不同，因为作为中介机构的ficc企业需要承担交易风险。 正反回购双方建立市政府匿名撮合成交，成交后将合同转移到ficc企业，由ficc企业提供担保品的管理和接收，由清算银行负责清算。 另一方面，正反回购双方都通过以ficc为交易对手，消除了回购中交易对手的风险，降低了融资价格。

通常，担保品回购市场的担保品包括国债、mbs、mbs以外的机构债券等资产，其中以国债和mbs为主，与以前流传于三方回购市场的担保品结构不同。 关于参与机构，由于是ficc企业发布的，所以只有ficc企业下属的政府证券清算部的会员才能参加，所以现在的主要参与者以证券交易商为主。

从交易情况来看，通常担保品回购市场的流动性近年来逐渐减弱，19年来，日均交易量为300亿美元左右，占三方回购市场日均交易量的6%。 从规模上看，截至19年5月，常规担保品回购市场的担保品价值为7000亿美元左右，之前流传的三方回购市场担保品价值为23000亿美元左右，常规担保品市场所占比例约为30%左右。

1.3美国的利率体系和监管机制

1)美国的货币利率体系

基于美国货币市场的机构可以进一步了解美国的货币利率体系。 简言之，美国的货币利率体系包括政策利率和市场利率。 其中政策利率的核心是联邦基金的目标利率，发挥着美国基准利率的作用。 此外，还有构建利率走廊的超额准备金利率、再贴现利率、夜间逆回购利率等。

关于市场利率，不同的货币市场有利率指标。 例如，联邦基金市场的交易利率是联邦基金利率( effr )，基本上在联邦基金的目标利率走廊上波动。 FRB还利用联邦基金市场和欧洲美元市场的数据，构建了银行夜间融资利率( obfr )，用于更全面地衡量美国银行领域的融资价格。 加上离岸市场的美元libor利率，基本上构成了无担保的美元货币利率体系。

回购市场的利率构成了有担保的美元货币利率体系，第一是三方常规担保利率tgcr (也就是以前在三方回购市场上流传的隔夜交易利率，通常担保品回购市场除外)，包括广义常规担保利率bgcr )以前流传的三方回购市场和常规担保品回购市场的隔夜交易利率。 3个利率指标的对象范围依次扩大，都不包括以FRB为对象的交易，只衡量机构间的交易利率状况。

2)美国次贷危机前的利率管制机制

次贷危机之前，美国的利率管制机制为“主动型”，通过公开市场操作来管制利率。 当时，存款机构在美联储保管的超额准备金没有利息，因此该存款机构倾向于拥有尽可能少的持有准备金。 截至2008年9月，存款机构在美联储保管的准备金规模为450亿美元左右，超额准备金规模为20亿美元左右。

超额准备金规模小，意味着美联储可以通过积极公开市场操作，准确控制联邦基金利率。 上调利率时，美联储通过公开市场抛售国债或进行回购操作，减少银行持有的超额准备金，将联邦基金利率上调至基准利率区间内。 相反，在利率下降的情况下，FRB通过公开市场购买国债或进行逆回购操作，增加银行超额准备金，将联邦基金利率降低到基准利率区间内。

银行超额准备金的交易场所不仅仅是联邦基金市场。 银行机构也同样在回购市场上与非银机构进行资金交易。 因为这个联邦基金市场通过银行超额准备金交易与回购市场相连。 回购合同成为银行持有联邦基金的替代资产，回购市场的利率自然也随着联邦基金利率的变动而变动。 与此不同，货币市场利率的波动会导致银行负债端价格的波动，从而带来资产端收益的一些变化，利率也完成货币市场向资本市场的传导。

2.次贷危机后货币市场的一些变化2.1危机中的流动性问题和应对措施2

美国货币市场在次贷危机期间遭遇了严重的流动性危机，其中三方回购市场是加剧流动性风险的主要因素。 前面说过，美国的三方回购市场有“放松日内约束”的机制，本质上是中介机构对正回购目的地的日内信用。 这种机制可以提高货币市场的活跃度，提高质押的利用效率，在非危机时间、市场流动性稳定的情况下，风险很小。 但是，一旦发生流动性冲击，中介机构将面临巨大的信贷开放，与逆回购方一样，有力量提前提取资金，引发挤兑风险，同时市场流动性迅速蒸发。

对于回购方来说，一旦遭遇债务超额，只能通过出售资产来弥补资金不足，大规模出售资产将进一步降低资产价格，面临市场上拥有类似资产的金融机构和资产价值的减值。 这一方面增加了质押回购再融资的难度，另一方面资产减值会侵蚀利润，影响公司的日常经营。 比如雷曼兄弟，08年第二季度亏损27亿7000万美元，第三季度亏损额扩大至39亿3000万美元，最终股价大幅下跌，企业陷入破产。

为了缓解次贷危机中的流动性压力，美国政府从两个方面实施了救助和改革措施。 首先在常规货币政策中，美联储采用降息、扩大公开市场运营规模等战略为市场提供流动性。 其中，FRB 08年连续7次下调基准利率，至08年12月基准利率仅为0.25%。 美联储公开市场的运营规模也明显上升，通过购买国债和mbs等资产向市场注入流动性。

除了常规货币政策外，美联储还在次贷危机期间推出了一点货币政策创新工具。 一)包括用于比较货币基金市场的政策工具。 由于美国货币基金组织是货币市场重要的逆回购者，次贷危机使货基面临回购压力，货币市场流动性迅速枯竭。 为此，FRB推出了一系列政策工具，包括资产支持的商业票据货币市场共同基金流动性工具( abcp mmmf )、货币市场投资者融资工具mmiff、商业票据融资工具) cpff )。 前者用于支持银行等从货物银行购买资产以支持商业票据，用于缓解货物银行回购后的资产出售压力。 后者为spv企业提供融资支持，购买货币市场融资工具、大额存款、商业票据等，缓解流动性压力，增强市场信心。

2 )一级交易员的信用便利( pdcf )，其原理类似于我国的slf，第一是向一级交易员提供融资支持，FRB作为最终贷款人面临危机的机构提供流动性支持。 3 )定期证券借贷工具( tslf )允许一级交易商通常以债券为抵押借入美国国债，提高金融机构抵押品的质量。 4 )期限拍卖融资便利( taf )是通过投标拍卖方法为合格的存款类金融机构的日结贷款融资的工具，提供期限较长的资金支持。

2.2危机后的回购市场改革

次贷危机后，美联储成立了专门的改革团队，着手改革回购市场，特别是三方回购市场。 根据发布的《三方回购市场基础设施改革白皮书》，改革的文案主要包括三个方面。

1 )限制每日缓行机制的规模，降低日内风险。 每日捆绑放松机制是危机期间金融市场流动性迅速枯竭的重要原因。 危机过后，FRB限制每天的捆绑缓解机制。 这包括从早到晚调整捆绑放松时间，将第三方中介机构对正规回购目的地的日内信用规模纳入风险资本计入的范围等，最终目的是“完全消除日内信用”。 根据联邦储备银行纽约的实务报告，截至15年6月，中日信用三方回购交易量所占份额从去年的100%大幅下降到现在的3%-5%左右，基本实现了初始目标。

2 )健全新闻披露机制，提高市场透明度。 目前，美联储每月发布三方回购市场公开报告。 副本包括市场规模、投资者集中度、保证金水平等，使投资者能够及时跟踪回购市场的情况。 另外，还发布了tgcr、bgcr、sofr三个利率指标，使回购市场的利率更加公开化。 另外，三方回购的流程也更加规范，回购合同和三方服务合同是必要的，已经签订，所以从签署原回购合同开始就改变了签署服务合同的模式。

3 )改善担保贴现率的明确化和管理。 另一方面，要进一步细化贴现率的计算，除考虑债券评级、价格走势等因素外，还要动态监测担保金，明确符合市场风险的贴现率水平。 另一方面，通过加强贴现率的常态化管理，减弱顺周期性，也可以取得降低风险的效果。 此外，逆回购方将比正回购方更好地对信用状况和担保品状况建立应急预案，计入担保品损失准备金，将担保品价格波动带来的风险降至最低。

2.3危机后利率控制机制的若干变化 [/s2/]

如上节所述，在次贷危机中，美联储推出了一系列货币政策工具，多维度地为市场提供了流动性。 根据这些政策，短期内银行在美联储保管的超额准备金的规模从08年8月的20亿美元左右上升到了10月的3000亿美元。 超额准备金规模的激增降低了货币市场利率，面对逼近目标下限的庞大超额准备金规模，FRB的公开市场操作也难以发挥精确调控的效果。 因此，FRB的利率管制机制开始从以前流传的数量型操作转向利率走廊的价格型管制。

美联储2008年10月，当初计划提前实施年内落地的准备金付息政策，当初以超额准备金利率( ioer )为利率下限，以再贴现利率为利率上限。 但是，由于联邦基金市场的政府支持公司(房地美、房利美等)无法获得准备金利息，这些机构倾向于将资金借贷给银行，由银行存入FRB获得准备金利息。 在这样的套期保值体系下，准备金利率反而成为联邦基金利率的上限，原有的利率走廊机制缺乏实际的下限。

随后，FRB发布了隔夜逆回购协议( on rrp )，将on rrp利率作为利率走廊的下限。 具体来说，FRB每天以固定利率进行大规模夜间回购操作，但在逆回购利率高于其他货币市场利率的情况下，金融机构倾向于参与FRB的逆回购交易，从而将其他货币市场的利率提高到逆回购利率以上，逆回购利率实质上也起到了利率走廊下限的效果，

为了达到这个目的，on rrp操作有两个优点。 一是规模大，最大限度地满足组织的资金诉求。 13年9月至17年间，on rrp日均交易量为1100亿美元左右，明显超过了此前的公开市场操作规模。 截至17年底，FRB资产负债表逆回购总规模近4000亿美元，是13年初的4倍。 二是范围广，可以最大限度地覆盖主流市场机制，强化公开市场操作的规制效果。 在FRBon rrp运营的对方中，不仅是银行，还包括货币基金、证券公司等非银机构。 因为这个onrrp还承担着控制非银机构流动性的FRB的作用。

3 .对我国有什么启示？

1 )在利率控制方面，必须更加重视非银机构的流动性问题。 在次贷危机中，美国除救助银行外，还推出了一系列货币政策工具，支持货币基金、投资银行等非银机构，稳定市场整体流动性预期。 FRB在随后的公开市场操作中进一步扩大了交易对手，投资银行、证券公司、货币市场基金等非银机构也纳入了操作范围。 由此，可以进行FRB的公开市场操作，惠及银行和非银机构，不再发生流动性分层现象。

相比之下，我国目前的公开市场操作对象范围较窄，在目前的49家一级交易商中，基本以银行为主，只有中信证券( 600030 )、中金企业、中债增信3家非银机构。 结果表明，我国货币市场流动经常存在分层现象，即资金沿“中央银行——大银行——中小银行——非银”的链条层层渗透。 这种层层渗透机制脆弱，一旦发生有风险的事情，组织间的信任链就会被打破，从而切断流动性。 虽然总量流动性非常充裕，资金利率下降，但连锁下层中小银行和非银仍会遭遇资金结构紧张，同时一旦出现这种情况，央行的总量控制工具也将失效。

包商事件以来，央行频繁通过公开市场操作投放货币，流动性非常宽松，隔夜质押回购利率一度降至1%以内，但一些非银机构仍面临流动性压力。 央行近期的政策也逐渐向非银倾斜，包括提高头部证券公司的短融结余上限、放松金融债务的发行等。 借鉴美国的经验，为了使未来央行的货币政策法规更加准确有效，或者可以考虑扩大一级交易商的覆盖范围。 特别重视货币基金组织和证券公司领域的头部机构，可以考虑弱化银行和非银之间的流动性断层现象。

2 )在回购市场上，可以进一步快速发展三方回购的交易模式。 美国次贷危机的经验和之后的改革方向，都为我国引入三方回购市场提供了思路。 回购市场是目前我国最主要的货币交易市场尤其是银行和非银流动性链起着链接作用 但是，中国的回购交易仍然存在以下两个问题:

首先，银行间回购交易所占比例依然很高，19年以来，银行间回购交易日均交易量为3.3万亿美元左右，交易所日均交易量为9500亿美元左右，银行间回购交易所占比例接近80%。 银行间回购仍然是以前流传下来的双边回购，即没有网上交易、一对一的协议、统一的汇率和质押管理机构等。 这种交易模式提高了回购交易的价格，灵活性差。 另外，对于部分信用评估能力和担保品管理能力不足的逆回购方来说，更重视交易对方的资质，在出现流动性问题时将“一律”，非银等中小机构的融资压力将加大。

其次交易所回购的模式也有一定的缺陷。 目前，中国交易所的回购模式类似于美国的常规担保品回购( gcf repo )。 也就是说，中证登作为中央对手，对担保品进行统一换算和统一管理，对银行间回购交易更加标准化。 但是，担保品回购模式通常有明显的缺陷。 也就是说，中央的对方承担着很大的信用风险，在发生突发事件时，中央的对方的风险敞口有可能会引起市场的流动性危机。 事实上，美国常规担保品回购市场的快速发展近几年也在放缓，在美国货币市场的交易占有率持续下降，目前的交易量只占回购市场交易量的3%左右，或者也与此缺陷有关。

相比之下，美国之前流传的三方回购交易模式更值得借鉴。 即由中介机构负责抵押品的统一托管、每日跟踪、交易结算、实时评估和违约处分，但不承担交易风险。 这样可以降低回购交易的价格和中小机构的融资压力，使质押券的配置更加灵活，同时降低第三方机构的风险。 目前交易所已经开始了三方回购交易，但交易量不大，未来这种模式在空之间有很大的宣传。

本文在微信公众平台:姜超宏观债券研究中首次发表。 文案是作者的个人观点，不代表搜狐网的角度。 投资者据此操作，风险请自行承担。