“刘煜辉：中国资本市场要立起来 需要自己的大摩和高盛”

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2019年国家金融快速发展实验室年会于4月1日在北京召开，国家金融快速发展实验室高级研究员、天风证券首席经济学家刘璐辉出席年会并发表主题为“资本市场改革:宏观到具象的逻辑形成”的演讲。

刘璐辉说:

相对于美国乃至世界上效率最高、最深的资本市场，美国资本市场之所以如此强大，是因为在制度层面构建了非常完整的法律制度体系，是被称为资本市场两根支柱的集体诉讼和损害赔偿。

华尔街的伟大在于高盛的伟大，资本市场的定价之神在于摆正价格，保持关系顺利。 中国资本市场要崛起，就需要中国高盛、大摩承担实现中国资本市场核心功能的强力投行。

过去中国的资本市场缺少这两个要素，资本市场事实上是对冲结构，没有人对价格负责，割二级市场交易者的“韭菜”，二级市场赚钱只能依靠“流动性溢价”的价差模型，经济和公司的成长 所以未来的资本市场改革就是改变这个基因，缺少什么来弥补什么？ 科学创板是资本市场供给侧改革的试验田，科学创板的第一要务是实验制度，要找到资本市场的两根支柱，一定要支撑中国未来证券市场的基本格局。

以下是本整理的刘璐辉发言实录:

大家好！ 目前，中国宏伟的资本市场制度改革序幕正在缓慢拉开，而今天正好有这个机会。 简要说明从宏到具象的逻辑。

目前，对中国经济的评价已基本形成共识，按照中国人的观点，中国经济和资本市场都经历了“干坤转化”的历史端口，干坤始目前不是“春生夏长”，而是“秋实冬藏”阶段，收敛、调整、、 在过去的5~6年间，中央对经济的评价总是非常确定的，从带领同志开始谈中国经济评价时，使用了“新常态”、“三期重合”、“l型”、“新旧动能转换”等许多新的表现，但现在“ l型被提出时，理论界、投资界的大多数人推测中国经济处于l型的位置。 有一段时期，一些同志可能产生了“幻觉”。 特别是年，中国经济可能进入“l型”底部的“横向”边缘，试图终结“l型”。 “u型”可能很快就会复活。 特别是投资界关于经济新周期的争论如火如荼。 我相信从学术界到投资界对中国经济的评价必须高度一致，但目前中国经济仍处于l型“纵”欲完成探底“横”的阶段。

我们看到中国在过去20年中实现了伟大经济崛起和经济繁荣的两个决定性因素，年复一年地重叠在一起。

一个是“全球红利悬崖”。 全球红利窗口关闭，中美之间的谈判仍在继续，但背后的实质文案却在改变，美国乃至西方对中国技术和智力的封锁实际上正在形成。 在过去的20年里，中国引进了西方原创，随着整体整合能力的特点而发生了迅速的变化，通过模仿学习推动了产业升级、技术进步。 此外，美国还与各经济区重新签订贸易协定，塞满“毒丸条款”。 简而言之，它试图改变原有的世贸组织多边框架，转变为美国利益优先的所谓“公平贸易”。 去年10月，美墨签订了三方条款，目前欧洲、日本、澳大利亚正在说话，东盟的条款也在复制中。 对中国的压力很明显。 看看越南。 越南有很多年轻工人。 浪费时间，给他们足够的时间培养产业技术工人、产业技术人员，建设工业园区，形成配套基础设施。 那么，虽然我们在40年里形成了完整的工业体系，但整体整合的能力并不可动摇。 由于毒丸条款的压力，加上全球跨国资本未来几年的配置结构调整，这一威胁非常现实，全球化红利明显衰退。

第二个是“出生率悬崖”。 因为我以前说经济长期增长的时候，总觉得人口因素是个缓慢的变量。 但是，去年带来了很大的心理冲击。 去年是全面开放两个孩子政策的第一年，原来人口专家预测中国会出现出生率“小阳春”。 结果，“小阳春”没有出现，去年的新生人口为1523万人，比去年同期减少了200万人。 这就是我们所说的“l型”的基本评价。

因此，对于研究长期经济增长的同志来说，评价是一个技术问题，将要素和约束条件代入到潜在生产的经济模型中，经济增长实际上由劳动生产率和劳动力两部分决定。 如果中国经济不能脱离过去住宅经济的模式轨道，光是人口自然结构因素对劳动力的负面力量，在经济“l型”中“纵”的时间就会非常长，探底的一“横”可能非常低。 清华大学教授白重恩去年进行的研究表明，这个“纵”将持续到2050年，这个“横”的位置(潜在经济增长率)为2.85%，到2035年，潜在生产增长率将跌破4%。

(/S2 ) )如果要改变这个模式的“宿命”，只能改变在劳动生产率的旧模式中工作的轨迹。 通过提高衰退的劳动生产率，会受到人口自然结构不可抗拒的负面冲击的影响，是否能在尽可能短的时间内，在更高的均衡位置上找到l型的“横向”，例如4%-5%？ 这是领导人的重大历史责任。

如果要改变在劳动生产率旧模式下工作的轨迹，在更短的时间内，在更高的均衡位置上找到中国经济的l型这一“横向”，只需要创造越来越多的全要素，未来的经济增长就越来越不需要房子一样的资本形成，其方向的极限已经接近于零 6个单位的信用并不一定是新增加了1个单位的gdp，耗电量很大，这样下去迟早会变成“明斯基”的吧。 因为这个未来中国的经济增长需要创造越来越多的全部要素，需要创造越来越多的技术资本、人力资本、智力资本、新闻资本、知识资本来填补中国未来的经济增长。

落实到具体事业上，就是为中国经济这条龙构建引擎，也就是资本形成发生器的新引擎。 资本形成的发生器的引擎转换，是过去二十年快速工业化、城市化的过程，资产发生器的引擎是以商业银行为主体的间接融资，在快速工业化、城市化的过程中，银行功不可没。 银行可以高效、快速地调动储蓄，通过银行中介快速地转化为长时间资本形成，生产大量住宅一样的资产，快速地提高经济的资本密度。 经济转型需要创造技术资本、人力资本、智力资本、新闻资本，而在“银行的生气与否”中，政策线索逐渐聚焦于再生资本形成的新引擎。 依靠谁，只能依靠资本市场。 同志们从这个大评价来看线索逻辑，故事就变成这样了。

年中央经济实务会议上，习主席提出:“资本市场在金融运行中有独领风骚的作用”，资本市场地位空前上升。 这就是从宏观到具象的逻辑。

接下来怎么办？

过去30年，中国证券市场经历了坎坷，但根本原因是没有培育出能够承载资本市场核心功能(定价效率、价值发现、引导经济资源进入最高效产业和公司、创造价值)的市场化主体和制度。 2月22日，习主席在中央政治局集体学习时强调深化金融供给侧结构改革，增强金融服务实体经济能力，称中国证券市场惩戒价格过低。 相对于美国乃至世界上效率最高、最深的资本市场，美国资本市场之所以如此强大，是因为在制度层面构建了非常完整的法律制度体系，资本市场的两大支柱是集体诉讼和损害赔偿。

工作的主体是谁，强大的投行，华尔街的伟大在于高盛的伟大，资本市场的定价之神，使价格正确，关系顺利。 中国资本市场要崛起，就需要中国高盛、大摩承担实现中国资本市场核心功能的强力投行。

谁也不对价格负责，割二级市场交易者的“韭菜”，要想二级市场赚钱，只能依靠“流动性溢价”的价差模型，不容易赚经济和公司增长的钱。 未来中国市场的改革必须改变这个根本问题。 科技创意板的第一要务是实验制度，要找到资本市场的两根支柱，一定要支撑中国未来证券市场的基本格局。 [/s2/]

过去中国的资本市场缺少这两个要素，资本市场事实上是对冲结构，没有人对价格负责，割二级市场交易者的“韭菜”，二级市场赚钱只能依靠“流动性溢价”的价差模型，经济和公司的成长 所以未来的资本市场改革就是改变这个基因，缺少什么来弥补什么？ 科学创板是资本市场供给侧改革的试验田，科学创板的第一要务是实验制度，要找到资本市场的两根支柱，一定要支撑中国未来证券市场的基本格局。

其次，是实现路线的探索。 美国的高盛、大摩集信托责任、门帘、专业精神、高超的金融技术于一身。 它可以用嘴说话，投资银行可以掌握市场定价权。 那是因为有200多年的自上而下的市场沉积物。 我们可能需要另辟蹊径。 探索以商业银行模式实现中国特色资本市场核心功能的途径，以商业银行模式(资本为王)实现“中国特色”资本市场核心功能。

强大的资本来自哪里？ 可以考虑选定证券公司，大规模发行可转换债券、可持续债券或优先股，在全国社会保险和各地方社会保险中购买。 社会保险以分割的国有公司和国有金融机构的所有权为质押，中央银行以相应的交易结构予以支持。 事实上的“政府信用”被注资后，有条件的证券公司也可以进一步向社会发行股票募集资本。 从而使投资银行形成相当规模的资本金，进而撬动形成巨大的公司权益资本。

当然，各种实践途径还有待探索，也有可能导致许多诟病。 因为，这需要介入很多非市场力量。 但是，目前我国经济转型已经进入深水区，各方面矛盾根本错误，空之间可能也没有多少时间接受市场因素自然培育增长的过程。 不尝试的话，就不知道答案。 结果是什么？