“中信证券：美国经济可能实际已经见顶”

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/ s2/ ]报告的重点

本轮美国经济周期的特征之一是恢复就业。 例如，前美联储主席耶伦将就业作为货币政策的首要目标，改变以往货币政策盯着通胀目标制，美国总统特朗普也将就业增长作为首要施政目标之一。 但是，迄今为止，我们看到在美国各种数据放缓的时候，就业数据总体稳定，这种分歧的背后是什么？ 我们应该如何评价美国经济周期的走势？ 我们认为就业数据往往是经济落后的指标。 这是因为经济放缓初期的就业数据依然强劲。 从充分就业的角度来说，经济接近充分就业，就业市场的步伐逐渐放缓。 目前，美国失业率连续几个月处于低位，薪资水平处于高位，新就业人口乏力，美国经济可能实际名列前茅。

在adp和非农数据之间，他们的动向大致相似但不完全一致，并不是单纯呈正相关。 首先，adp数据的波动性小于非农数据。 也就是说，非农数据出现极端好或坏的情况时，用adp作为预测是不准确的。 其次，当adp数据与非农有差异时，adp新就业人口的数据会出现“滞后效应”，即adp稍后将修复与非农数据的差异。

在预测衰退方面，有一个长期、充分就业的节点这一指标。 这个节点常常被称为充分的就业失业率或自然失业率，人们认为，当实际失业率降至自然失业率之下时，公司的职位实际上供大于求，刺激工资增速扩大，挤压公司利润。

因为，在经济复苏周期中，工资上涨的时候，一般伴随着公司去年同期利润的下降，在危机的时候变成了工资的急速下跌和利润的上升率的下降。 公司利润与非居民投资，也就是公司投资密切相关。 目前，jolts职位空的短缺率达到2000年以来的历史新高，职位多证明有利于失业人员就业。 并且，周初失业金申请人数持续维持在30万人以下的水平，表明经济已接近充分就业，就业市场的步伐正在放缓。

非农人数和时薪增长率比去年同期强劲，并不能证明经济基本面依然良好。 劳动力市场有滞后效应。 最新非农数据显示，劳动力市场依然强劲。 但是，就业数据往往是经济落后的指标。 这是因为经济放缓初期的就业数据依然强劲。 在衰退期到来的几个月前，失业率几乎还在下降。 甚至在衰退周期的初期，失业率有时也在下降。 例如，1960年3月-5月，失业率从5.4%降至5.1%，1980年1月-3月，失业率一直保持在6.3%，而2007年12月-2008年2月的时薪增长率相对于美国经济的滞后特征更为明显

结论:综上可知，非农数据是经济周期滞后的指标。 具体来说，在衰退期到来的几个月前，失业率几乎都在下降，在衰退周期初期，失业率也有下降的情况，时薪比去年同期的增长率比美国经济落后的特征更为明显。 劳动参与率也落后于经济周期的变化，受到长时间趋势因素的诸多和复杂的影响，很难看清。 事实上，目前美国失业率连续几个月处于低位(另外，在充分就业的状态下失业率维持低位，公司要雇佣合适的员工，将面临更高的价格，反而会影响公司的利益)，薪资水平居高不下，重新被雇佣

正文

4月5日，根据美国劳工部公布的数据，美国3月非农就业人口变动目前为19.6万人，预计为17.7万人，前值由2万人修改为3.3万人。 3月的民营企业就业人口变动目前为18.2万人，预计为17.7万人，修改后的前值为2.8万人。 3月制造业就业人口减少0.6万人，预计增加1万人，修改后的上次值增加0.1万人。 美国3月的劳动力参与率现在为63%，预计为63.2%，前一个值为63.2%。 美国3月平均每周工作时间为34.5小时，预计为34.5小时，前一个值为34.4小时。 美国3月份的平均时薪比现在的值为0.1%，预计为0.3%，上一个值为0.4%。 美国3月平均时薪比去年同期为3.2%，预计为3.4%，前一个为3.4%。 美国3月的失业率现在为3.8%，预计为3.8%，前一个值为3.8%。 公布后30分钟，标普500下跌0.0365%，10年期国债收益率下跌0.1368%。 非农数据体现了怎样的美国劳动力市场？ 未来的美国经济周期是上还是下？ 这些评论包括:。

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从ADP和非农业看就业市场

非农业劳动省劳动统计局发表的。 adp一直被称为小非农，通常比劳工部非农数据提前几天公布。 automatic data processing (美国自动数据解决企业，简称adp )发表的报告从约50万家匿名美国企业收集，涵盖约3500万美国员工，是美国民营企业就业状况的反映。 一般认为adp与非农指标有很强的关联性，是其先导指标。 因为这也被称为“小非农”。 下图显示了过去十年中adp与非农数据的关系。 可以看出，他们的动向大致相似，但并不完全一致，并不是简单地处于正相关关系。 首先，adp数据的波动性小于非农数据。 也就是说，非农数据出现极端好或坏的情况时，以adp作为预测是不准确的。 其次，当adp数据与非农有差异时，adp新就业人口的数据会出现“滞后效应”，即adp稍后将修复与非农数据的差异。

根据最新数据，4月3日，adp宣布，美国3月份adp就业人数增加12.9万人，预计为17.5万人，不及修改后的前值19.7万人。 从分项看，最重要的增长来自专业服务和商业服务，就业人数增加40540人；运输和公用事业就业人数增加8910人；制造业就业人数减少2500人；建筑业就业人数减少5620人；金融业减少950个岗位。

4月5日，美国劳工部数据显示，3月新增非农就业人数19.6万人，略高于预期，远超前值，非农数据好转。 从分店来看，3月份各行业的就业人数基本增加。 专业服务和商业服务、教育和医疗保健、休闲酒店的就业大幅上升，制造业、批发业、零售业的就业人数减少。 具体而言，3月份医疗保健增加了49，000个工作岗位；专业和商业服务3月份就业人数增加了37，000人；食品服务和饮酒场所就业人数本月上升了27，000人； 建筑行业的就业人数在3月份增加了16，000人。 制造业就业人数本月减少6，000人，其中第一是工业，汽车和零部件就业人数3月减少，2月增加1，000人，连续2个月变化不大。

虽然adp和非农在专业、商业服务和制造业的新增就业人口方面方向一致，但在具体数值上存在差异。 但非农数据显示，建筑业就业人数已回升，就业人数增加16000人，adp显示，建筑业就业人数仍在减少，出现较大差异。 如果移动平均地解决两者，这个差距就会小很多。

2019年的货币政策整体持续宽松，但比去年宽松的极限有所减弱。 央行1月15日和25日进行了两次全面下调，分别下调0.5个百分点，共释放资金约1.5万亿美元。 而且，央行表示第一季度到期的约1.2万亿美元的mlf将不会继续。 另外，央行1月2日调整了普惠金融定向考核标准，将500万元放宽至1000万元。 央行长期净释放额0.8亿元，mlf到期额1.2万亿元减去全面下调的1.5万亿元，可以推算普惠金融定向下调额和tmlf释放额约为0.5万亿元( 0.8+1.2-1.5 )。 因此，一季度释放资金为0.8万亿元，也就是0.3万亿元的全面下调，以及0.5万亿元普惠金融的定向下调和tmlf之和。 另一方面，在4次回购停止期间，央行共回收了2.12万亿美元的资金。 据此，央行实际实现了净回收资金共计约1.82万亿美元。

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非农报告数据之间的关系

失业率和劳动参与率

让我们先明确几个概念。 劳动参与率是经济活动人口在劳动年龄人口中所占的比例。 具体而言，经济活动人口是指已经参加经济活动或有工作能力，愿意参加经济活动的人口。 失业率是失业人口占经济活动人口的比例。 失业是指希望就业，能就业的人没有得到工作的地方。 有可以就业的人，不想工作的人，不被视为严格意义上的失业，一般称为自愿失业，法定劳动年龄段(如18岁--60岁)以外的人也不被视为失业人员。 因此，充分就业意味着想工作或有能力的人获得了更满意的工作岗位。 有两个简单的公式有助于理解:

劳动参与率= ( ) )就业人数+目前正在找工作人数) /法定年龄段总人口( *100% )

失业率= (就业人数/ )就业人数+目前就业人数) ( *100%

实际上，在预测衰退时，有一个长期充分就业的节点这一指标。 这个节点通常被称为充分的就业失业率或自然失业率，但对这个节点的位置意见不一。 但是，人们普遍认为，当实际失业率降至自然失业率之下时，公司的职位实际上供过于求，刺激工资增速扩大，挤压公司利润。 因为，在经济复苏周期中，工资上涨的时候，一般伴随着公司去年同期利润的下降，在危机的时候变成了工资的急速下跌和利润的上升率的下降。 公司利润与非居民投资，也就是公司投资密切相关。 目前，jolts职位空的短缺率达到2000年以来的历史新高，职位多证明有利于失业人员就业。 并且，周初失业金申请人数持续维持在30万人以下的水平，表明经济已接近充分就业，就业市场的步伐正在放缓。

2.失业率和薪金增速

就业数据往往是经济落后的指标。 这是因为经济放缓初期的就业数据依然强劲。

下图显示了失业率、时薪增速、非农新人口数与gdp增速的关系。 根据NBER USB USINES Cycle EX pansion And Contractions的分析，在美国经济周期划分认定的衰退期前几个月，失业率几乎都在下降，即使在衰退周期初期，失业率也在下降。 例如，1960年3月-5月失业率从5.4%降至5.1%，1980年1月-3月，失业率一直保持在6.3%，2007年12月-2008年2月，失业率从5%降至4.9%。 时薪增长率对美国经济滞后的特点更为明显，1970年1月-3月，时薪增长率从去年同期的6.09%上升到6.35%，1980年1月-4月时薪增长率从去年同期的7.00%上升到8.04%等。 1973年11月至1975年3月时薪一直持续的非农就业人数数据看起来与经济周期很同步，但波动性比经济增长率要大得多。 因为这也很难成为经济周期的判断标准。

(注nber的USB-SCycle EX pansion And Contractions衰退周期为1948年11月-1949年10月、1953年7月-1954年5月、1957年8月-1958年4月、1960年4月) 1981年7月-1982年11月、1990年7月-1991年3月、2001年3月-11月、2007年12月-2019年6月。 注2 :这里的时薪数据是选择“美国:非私营非农公司生产和非管理者:平均时薪:合计:季度调整:与去年同期相比”的指标。 通常，更常见的指标是“美国:民营非农公司全体员工:平均时薪:合计:季度调整:与去年同期相比”，但该指标从2006年开始采用，为了看到更长的周期性变化，采用了替代指标。 可以看出，图4两个指标的差别不大。 ）

总之，非农人数和时薪增长率较去年同期强劲，并不能证明经济基本面依然良好。 劳动力市场有滞后效应。

图10更清楚地显示了失业率、时薪和经济衰退周期的关系。 基本上，衰退初期失业率从底部上升，时薪从上到下。 因为，如果将失业率和时薪增速两个指标结合起来，美国经济周期的评价将会相当准确。 目前失业率低于上一个衰退周期前的低位，时薪增速也处于2009年5月以来的历史高点，这是我们应该警惕的信号。

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非农数据与经济周期的关系

从领域来看，在衰退周期中，制造业就业人口通常最差，但在最近的经济衰退周期中，2007年12月-2009年6月，建筑业新增就业人口数量比以往差得多，这与此次危机的爆发主要是次贷危机有关。 总结来说，就业人数多、波动幅度大的几个领域主要是制造业、建筑业、专业和商业服务、教育和保健服务。 关注这些指标的动态有助于找出经济周期的规律。

图12显示，在衰退发生后，劳动参与率往往比失业率更快更稳定，但经济整体复苏的过程可能是在劳动参与率恒定或缓慢上升的情况下，失业率迅速下降的过程。 劳动参与率开始下降，失业率恢复的时候，这往往是衰退的初期。 当然，劳动参与率与经济周期的关系并不大，实际上，劳动参与率受到长期趋势因素(如某国人口因素等)和经济周期因素的共同影响。 经济衰退导致劳动力市场失去信心，一些有能力的人不再找工作，经济活动人口减少。 另一方面，衰退时生产力下降，就业水平下降，这也是劳动参与率的下降。

以一个经济周期为例( 2001年12月-2009年6月)，在经济复苏阶段，非农就业人口增长缓慢，失业率、时薪基本固定，但劳动参与率有所下降)，这就是劳动参与率不是经济周期的影响，而是 到了经济增长阶段，就业人数迅速增加，失业率逐渐下降，在工资水平先下降后上升的经济稳定阶段，就业人数在一定范围内波动，失业率持续下降到底部维持不变，在工资水平逐渐上升维持在高位的衰退阶段，。

由此可见，非农数据是经济周期滞后的指标。 具体来说，在衰退期到来的几个月前，失业率几乎都在下降，在衰退周期初期，失业率也有下降的情况，时薪比去年同期的增长率比美国经济落后的特征更为明显。 劳动参与率也落后于经济周期的变化，受到长时间趋势因素的诸多和复杂的影响，很难看清。 事实上，目前美国失业率连续几个月处于低位(另外，如前图5所示，在充分就业的状态下失业率维持低位，公司为了雇佣合适的员工，将面临更高的价格，反而会影响公司的利益) )薪资水平居高不下

市场评论

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利息债务

2019年4月9日，银行间质屋回购加权利率全面上涨，夜间、7天、14天、21天和1个月分别为37.07bps、5.64bps、14.35bps、4.88bps和18.88bps至1.80%、2.39%、2.39% 5年、10年分别从-0.82bps、3.26bps、6.36bps和4.00bps变动2.47%、2.93%、3.23%和3.29%。 上海综合指数从-0.16%上涨3，239.66，深证成指从0.82%上涨10，436.62，创业板指数从0.09%上涨1，741.17。

周二央行不进行逆回购操作，没有逆回购期限。

【流动性动态监测】我们跟踪市场流动性状况，观测从年初到现在流动性的“投与收”。 关于增量，我们根据回购、slf、mlf等央行公开市场操作、国库现金确定等规模计算总投入量； 在减量方面，基于年3月比年12月m0累计增加4388.8亿元，外汇累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估算居民提现、对外占有减少、税收流失带来的流动性，估计市场操作到期情况 此外，正在监测公开市场操作的有效期限。

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可转换债务

可转换市场审查

4月8日的转换市场，收盘价指数下跌102.83点，至1.76%，转换指数下跌117.27点，至0.78%。 139笔可上市交易可转债，除华通可转债、隆基可转债、永东可转债、蓝标可转债、岩土可转债、广汽可转债横盘外，共有47笔上涨，84笔下跌。 其中天马转债( 3.55% )、广电转债) 2.89% )、久其转债) 2.27% )、金禾转债(-12.78 )、富祥转债(-12.24 )、利尔转债(-8.20% ) )下跌。 139只可转换的正股为华通医药( 002758 )、江阴银行、亚太股份( 002284 )、隆基股份) 601012 )、海印股份) 000861 )、国祯环境保护) 300388 )、蓝色光标) 300058 ) 广电互联网( 600831 )、4.59% )、特一药业) 4.54% )、凯龙股份) 002783(-8.98 )、里尔化学) ) )。

可转换市场周期的观点

上周，中国证券债务交换指数创纪录上升，交易量也有所上升，券级新发售的券和周期版区块券尤为突出。 值得注意的是，我们在头两周的周报上决定提示投资者关注可转换市场正股带来的明确机会。 同期向推荐工会追加周期性转债，寒锐、兄弟等券上周备受瞩目。 这样明确的标的价值是短期内获得超额收益的重要来源，这种趋势仍将持续。

最近的周报强调，市场形态从左侧逐渐切换到右侧，基于价格安全垫的左侧布局机会渐远，正股资格逐渐成为安全垫的提供者。 另一方面，溢价率是决定与正股相对性价比的中心因素，在这一行情中，虽然转换价已经来到绝对高位，但溢价率仍处于比较合理的区间，市场参与者仍是合理的，从近期新发售券的首日溢价率也可以看出。 在这种背景下，从绝对利益的角度来看，虽然转债或不及正股，但转债后仍可享受正股红利。

我们仍然在从阿尔法和贝塔两个方向讨论正股带来的潜在机会。 前期，我们一直强调贝塔是主导市场的中心因素，但目前这种趋势还在继续，核心是寻找明确的机会。 关于贝塔的机会，建议投资者放弃绝对的价格或对转化率的执念，不要等待在“舒适”的位置上重新介入。 比确认右边的机会更重要，这是当前债务转换市场极其重要，不可错过的机会。 短期周期类靶，特别是化工类靶应继续关注要点； 预计阿尔法收益比重将会提高，随着财报季的展开，基本面对正股走势的重要性越来越明显，市场风格有可能从主题重燃逐渐转向业绩，无论是政策推动，还是领域景气拐点，业绩真正增长才被市场青睐。 基于市场风格轮动的可能性，市场分化预计将进一步加强，建议投资者提高对业绩持续性的关注。

我认为，落实到战略层面后，转型市场还处于可以积极进行的时期，结构比仓库更重要的评价不会改变。 具体来说，对于符合或触发回购条款序列的目标，我们重申让投资者逐步实现利润的建议，并将这样的目标从我们的组合中逐步转移。

高弹力工会的建议重点关注佳都转债、山鹰转债( 110567行情、资料)、星源转债、百合转债、兄弟转债、铁汉转债、冰轮转债、万信转债、洲明转债、长青转债、富祥转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注海尔转换债、航电转换债、光华转换债、长期转换债、千禾转换债、里尔转换债、国贸转换债、桐昆转换债、寒锐转换债、天康转换债、岭南转换债、大型银行转换债

风险提示:个人票券相关企业的业绩不如预期。

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股市

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转换市场

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