“全球经济理性分化或带来结构性新机会”

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□程实王宇哲

年初以来，美联储引领主要央行货币政策边际宽松，贸易摩擦带来的负面情绪实质性缓解，年末过度悲观预期得到缓解，带动全球金融市场超跌后反弹，股债双牛、msci指数超10%，发达市场和新兴市场均呈现上升局面，美国、美国 但是，从政策向初衷的转换、经济前景的预期、一般上涨的持续动力等方面，可以看到市场整体向无差别上涨或结构化合理繁荣的转换。

目前，《鸽子之声》似乎没有改变鲍威尔捍卫的通货膨胀目标的底层，而是转向美联储货币政策框架，或者为重返通货膨胀而调整长期路径。 自年末首次提高利率以来，美国的通货膨胀水平开始逐渐回升。 但是，在年失业率开始接近历史低位、货币环境仍然相对宽松的情况下，通货膨胀率仍在系统上低于其长时间路径和主要模型的预测水平。 这也引发了对FRB货币政策框架的讨论，其中具有代表性的是金融危机以来一系列最优货币政策理论探讨所涉及的价格水平目标制( priceleveltargeting )。 简单地说，在这一机制下，联邦公开市场委员会( fomc )的公约将从目标通货膨胀水平变为相应的价格水平路径。 也就是说，目标通货膨胀成为平均意义上的中期目标。 从这个意义上说，货币政策不仅仅是评估通货膨胀水平与货币当局目标之间的静态差距，更关注的是如何收敛于一段时期通货膨胀开始水平和通货膨胀目标的政策调节。 从历史上看，1995年至2009年，尽管经历了金融危机，但美国个人支出物价( pce )价格指数并未明显偏离其目标路径。 但是，年以后，美国的通货膨胀率长期低于FRB的通货膨胀目标(2) )，年末的背离率已经超过了5 )。 上述路径偏差不仅确认了耶伦时代的滞涨会对政策声誉造成长期损害，而且证明鲍威尔上任后加快加息对通胀公约目标的重构起到了重要作用。 现在鲍威尔有底线妥协，其关注点被认为是从保护通货膨胀目标转向长时间回归通货膨胀路径的努力，但这当然要求通货膨胀中枢略高于通货膨胀目标水平。 例如，2019年至2023年间，个人支出( pce )实现约2.5 )的通货膨胀率，与当前长期目标路径的差距也只能缩小到不到一半。

虽然最近美国国债收益率曲线的下跌反映了美国对经济增长预期的悲观化趋势，但市场一次次不重复修正的方向和力度是否正确还需要进一步验证。 关于去年下半年和今年第一季度的世界经济和金融市场业绩，可以说从“经热金冷”转变为“经冷金热”的冰火两重天。 这与同龄走向兴奋形成鲜明对比。 在贸易摩擦的结局尚未解决、全球货币政策基调受到质疑、地缘政治风险依然发酵的情况下，敏感市场持续呈现紧张与缓和的趋势，不可否认，美国国债收益率曲线的形式提供了重要的注意视角。 去年10月，鲍威尔发表鹰派演讲说，美国货币政策利率仍远离中性水平。 这改变了市场对利率增长速度的预期，提高短期利率，代表了当时美联储对经济增长的乐观预期，实际期限的利差上升，导致了美国国债收益率曲线的短期陡峭化。 但是，之后的事实表明，不重复市场当时的预期修正不仅无法持续，还有事情向后方向的转变。 与此相同，美联储在上个月的信息交流会议上，发出了远远超出市场预期的今年“无加息+秒表”的指针，一度引发市场对美国国债收益率曲线下跌加剧、经济衰退临近的担忧。 由此看来，尽管美国经济从周期性的高位向下走势，但衰退风险是否被高估还需要进一步验证。 特别是考虑到一季度重要数据尚未出炉，可能面临政府关闭等不可重复的冲击干扰，市场预期修正有可能再次出现超调。

当普遍的市场情绪偏好高涨或接近尾声时，合理的分化会带来新的结构性机会。 进入年初以来，发达市场和新兴市场均呈上升趋势，不仅美股收复了去年第四季度的跌幅，欧洲等前期跌幅超过15%的市场也短期创下两位数的涨幅。 但是，2月以后，一般市场上涨的原动力似乎见分晓，美国国债收益率的逆势加剧、新兴市场资本短期大幅走强等市场信号，反映出人们对乐观预期和风险偏好的阶段性修复后，未来市场走势的认识出现了分化。 从经济前景来看，发达经济区块中欧元区的弱势有所缓解，但并未得到根本改善，英国“脱离欧盟”将由短痛变为长痛，在欧洲议会选举中一体化阵营将再次面临挑战。 日本经济内需比较稳定，出口和工业生产有望随着贸易摩擦的缓解而逐渐改善； 美国经济仍然有财政刺激的存续奖金，货币政策偏向缓和后，短期内衰退风险得到控制。 在新兴市场，货币安全体的压力大幅下降，但巴西和南非的增长疲软势头并未得到根本缓解，相对而言，出现了印度经济转型和政策调整的比较有效性。

由此看来，方向一致的经济信号转变为市场大局的兴奋之后，可以反映基本面差异的结构特征，也可以主导全球市场下一阶段的走势。 随着市场整体预期调整向结构化行情转移，美股将在相对稳健的货币政策基调下完成渐进的牛熊切换。

(作者程实系ICBC国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管、王宇哲系ICBC国际资深经济学家)。