“前4月社融增量逼近10万亿，巨量信贷资金是否意味实体投资诉求已明显改善？”

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作者:伍超明胡文艳，财富证券宏观研究小组

投资重点

> > 2019年前4个月，国内社融增量达到9.54万亿元，比去年同期增长1.91万亿元。 巨额融资资金是否意味着国内实体投资诉求明显改善？ 虽然两者认为不能直接划等号，但相反从信贷资金的边际变化、结构和流向来看，目前实体融资的诉求还很薄弱，金融对实体的支持亟待改善。 预计国内货币政策正在从注意期向边际宽松期转变。 具体来看，

第一，4月，国内社融增速下跌主要受到信贷和表外票据融资紧缩的影响。 4月国内人民币贷款和表外票据融资增幅分别为8733和-357亿元，比去年同期大幅减少-2254和-1811亿元，两者合计降幅超过去年同期社融整体降幅。 但从整体来看，2019年1-4月，国内社融增量仍呈现改善迹象，较去年同期增长1.91万亿元。

二是年内国内信贷规模整体改善依赖票据和短期贷款，4月短期贷款直接同比减少，国内公司中长期贷款持续恶化，目前资金供求双方对投资活动信心回升明显低于预期，金融对实体融资诉求弱，金融支持实体 2019年1-4月，公司票据融资占人民币贷款的比例为14.2%，比去年同期上升15.1个百分点，显示是年内国内信用增长的最大贡献因素。 同期国内公司中长期贷款累计比去年同期减少645亿元，民间固定资产投资和制造业投资大幅下跌，实体公司明显缺乏比较有效的诉求。

第三，从公司融资资金流向领域来看，基础设施和房地产是资金流向的两个主要趋势。 另一方面，2019年1-4月，基础设施建设相关国债、对其他部门的贷款、地方政府专项债务及表外融资分别比去年同期增加12428、9931、5493和637亿元，基础设施建设资金来源明显改善，未来国内稳定增长压力依然较大。 另一方面，房地产资金来源增长率持续改善，表外渠道和境外债券融资流入房地产市场的资金也有所松动，1-4月国内新居民中长期贷款及其占有率较去年同期有所上升，表明目前居民部门举债买房意愿有所改善。

> > 4月，国内m2比去年同期增长8.5%，比上个月减少0.1个百分点。 这首先是由于新增财政存款的上月比大幅增加，导致商业银行系统的存款阶段性减少。 但金融杠杆明显放缓，金融机构资产负债表扩张，基本保证了m2的整体稳定增长。 5月的m2预计增长8.4%左右，全年9%。 另外，m1和m2的增速拐点已经出现，预计两者的刀具差仍然会变窄。

> >展望未来货币政策走势，货币政策正由注意期转为边际宽松期，二季度暂时无需大幅宽松，但预计未来货币政策边际宽松是可能的。 的货币政策工具选择方面，在预测方面，不排除短期继续出台定向降准措施，中长期全面降准也有一段时间； 在价格方面，不排除年内继续扩大利率水平更低的tmlf工具的规模和频率，加快推进利率“双轨道同步轨道”，平稳资金价格传导，降低公司综合融资价格，或在下半年保持短期10年期国债收益率震荡盘整评估。

2019年前4个月，国内社融比去年同期增长1.91万亿元，达到9.54万亿元。 巨额融资资金是否意味着国内实体投资诉求明显改善？ 虽然两者认为不能直接划等号，但相反从信贷资金的边际变化、结构和流向来看，目前实体融资的诉求还很薄弱，金融对实体的支持亟待改善。 预计国内货币政策正在从注意期向边际宽松期转变。 具体来看，

一、信用下跌反映出实体诉求薄弱，资金主要流向基础设施和房地产

(一)信用和表外票据减少是四月社融增长率下降的主要因素，年内社融整体仍有改善趋势

4月，国内社会融资(简称社融，下同) )规模增长1.36万亿元，比去年同期减少4161亿元，低于市场预期。 其中，新增的国内人民币贷款(社融口径，下同)和表外票据融资紧缩是本月下调社融规模的主要因素，4月国内人民币贷款和表外票据融资增幅分别为8733和-357亿元，较去年同期大幅下降-2254和-1811亿元。

累计数据显示，1-4月公司融资增量9.54万亿元，比去年同期增长1.91万亿元，比去年同期增长25.0%，整体呈现明显改善迹象。 其中，国内人民币贷款、地方政府专项债务和公司债券为三大贡献力量，分别比去年同期增长12172、5493、3227亿元(见图2 )。

(二)票据单枪匹马，4月信用大跌超出预期，实体缺乏比较有效的诉求

4月，国内金融机构新增人民币贷款1.02万亿元。 (见图3 )比去年同期减少1600亿元，其减少幅度低于社融口径，首要原因是本月非银领域金融机构贷款比去年同期增加732亿元。 累计数据显示，1-4月金融机构新增人民币贷款6.83万亿元，比去年同期增长7865亿元，与社融变化趋势一致，整体仍在增长。

我们认为，年内国内信贷规模整体改善依靠票据和短贷，4月短贷下跌直接比当月信贷去年同月减少，国内公司中长期贷款持续恶化。 这反映了目前资金供求双方对投资活动信心的回升明显低于预期，实体融资诉求薄弱，金融必须对实体支撑加以改善。 具体来看，

公司部门: 2019年1-4月，非金融公司部门贷款占人民币贷款的比例为69.3%，其中票据融资、公司短期贷款、公司中长期贷款分别为14.2%、13.3%、41.8%，与去年同期相比分别为15.1、2 %。 2019年1-4月，国内公司中长时间借款累计比去年同期减少645亿元，实体公司的有效诉求不足越来越严峻。 4月，公司短期贷款和中长期贷款增量分别为-1417和2823亿元，比去年同期减少2154和1845亿元，是本月贷款下跌的直接原因。 对此，在国内逆周期控制加代码的背景下，2019年1-4月，国内民间固定资产投资和制造业投资增速仍较去年大幅下跌3.2和7.0个百分点，验证了公司投资意愿整体不强。

居民部门: 2019年1-4月，新增居民部门贷款2.3万亿元，比去年同期增长574亿元，占34.2%。 其中，居民中长期贷款比去年同期增加1522亿元，居民短期贷款比去年同期减少1025亿元。 这与年内房地产销售面积和销售额回升，国内1-4月汽车销量比去年同期增长-12.1%的费用基本一致(见图6 )。 。

(三)公司的融资资金主要流向基础设施和房地产领域，预计这一趋势仍将持续

从公司融资资金流向领域来看，基础设施和房地产仍是主力方向。 具体来看，

基础设施建设的相关资金主要包括国债、对表内其他部门的融资(主要是对机关团体的融资，下同)、地方政府特别债务、表外融资。 2019年1-4月，政府债券、对其他部门的贷款、地方政府专项债务及表外融资分别比去年同期增加12428、9931、5493和637亿元，表明年内基础设施建设投资资金来源有明显改善。 而且，新增人民币贷款中，其他部门所占比例自去年4月转为正以来持续上升，截至2019年1-4月，其他部门所占比例为15.6%，比1-3月上升0.8个百分点，为表内 考虑到今后国内稳定增长的压力依然很大，基础设施投资增长率有望继续反弹提高。 但是，根据历史经验，刺激基础设施稳定增长发挥效果的期限只有一年到一年半，不可持续，资金配置效率还有待改善，预计本轮基础设施刺激效果的估算率将持续到年上半年。

年来，房地产融资渠道继续放宽，居民购房意愿呈现回升迹象，房企现金流量有所改善，但考虑到政策的不确定性，其持续性仍需谨慎。 具体地说，是

第一，根据(委托贷款+信托贷款)和房地产资金来源增速的历史关系，两者同步性好，表明表外融资是房地产资金的重要来源之一(见图9 )。 年以来，由于金融监管收紧，银行通过表外渠道，特别是信托贷款渠道流入房地产市场的资金增长率明显放缓。 但2019年以来，这一形势略有变化，2019年1-4月((委托贷款+信托贷款) )累计同比增长39.2% )，大幅上升至200bp以上，从表外渠道流入房地产市场的资金略有松动。

第二，从房地产资金来源来看，2019年1-3月，国内房地产开发资金比去年同期增长5.9%，比1-2月上升3.8个百分点(见图10 )。 其中，定金、定金、个人贷款分别比去年同期增长10.5%和9.4%，比1-2月增长4.9个百分点和2.9个百分点，比整体增长4.6个百分点和3.5个百分点提前，两者合计占房地产资金来源金额的 另外，更多的房企也在尝试向海外发债，从年11月到2019年4月，国内房企海外债务融资总体达到45.3、40.1、66.2、64.2、40.3、101.9亿元。 另外，结合国内1-4月的居民贷款数据，新增居民中，长时间贷款及其占有率较去年同期有所上升，表明目前居民部门举债买房的意愿有了极限改善。

，4月的m2增速小幅回落，但维持m1和m2增速的拐点已经出现

() (一) m2增长率小幅回落，5月份预计增长8.4%左右，全年约9%

4月份m2增长率较去年同期小幅下跌，主要是由于新财政存款上月同比增长12275亿元至5347亿元。 财政存款比上个月增加后，商业银行系统的存款将逐步减少，不利于m2增长率的企业稳定。 相比之下，本月的留存因素影响不大(见图11 )，金融系统内部杠杆率继续缓和，其他存款企业资产和金融机构债务增长率继续回升(见图12 )，金融机构股和其他投资增长率也保持回升态势(见图13 )，m2

展望2019年，全年m2留存因素比去年下降0.2个百分点，对m2增长率影响较小； 年第四季度货币政策执行报告和2019年政府实务报告显示，未来宽松的货币政策将确保m2和社融的增长率与名义gdp的增长率一致。 目前，m2增长率略高于一季度名义gdp增长率，未来央行反周期调控力度将继续稳定，金融杠杆率将继续保持放缓趋势，未来m2增长率预计将保持相对稳定。 2019年5月，m2留存因素比上个月下降0.3个百分点，不利于m2增长率的提高，但根据历史经验，5月份的财政存款将比上个月下降，有利于m2增长率的提高。 从整体来看，5月的m2预计增加8.4%左右，全年约增加9%。

() (二) m1和m2的增速拐点已经出现，预计两者的刀差仍然会变窄

4月，m1和m2的延伸率差为-5.6%，比上个月扩大1.6个百分点，但比去年窄1个百分点，整体上本回合的刀差持续变窄的趋势(参见图14 )。 我们认为，去年以来，m1和m2增长率出现逆向波动，一是在财富科技商品收益率下跌的背景下，居民部门增加了活期存款配置，房地产虹吸效应减弱，个人定期存款增长率大幅提高，两者共同推动了m2的稳定化。 二是公司收益恶化，投资意愿不强，实体公司寻求短期票据贴现和结构性存款套期保值。 中长期国内经济结构逐渐从房地产、基础设施建设、汽车等重资产领域向支出、服务等轻资产领域转型，公司持有现金和普通存款的诉求下降，共同m1增长率持续下降。

展望未来，经济仍处于探底阶段，在利率下跌的大趋势下，m2和m1增速的拐点大体率已经显现，m2增速或稳定略有回升，m1增速也将在逆周期调控效应显现期间触底

( )三、货币政策预计从注意期逐渐过渡到边际宽松期(/h/) ) )/S2/) )。

根据2019年前4个月的数据，国内名义gdp增长率为m2，与社会融资规模增长率基本一致(见图15 )。 4月，社会融资规模和m2增长率分别为10.4%和8.5%，名义gdp增长率为7.8%，年来首次超过名义gdp增长率，表明杠杆增长率取得了明显成效，目前处于稳定阶段。 根据2019年政府实务报告和央行对稳健货币政策内涵的相关表现，目前实体经济和金融数据处于缓存宽松适度区间。

展望未来，预计二季度货币政策暂时不需要大幅宽松，但未来货币政策边际宽松有其必要性。 原因三是，一是二季度实体经济诉求比较平稳，通胀中枢水平高于一季度，名义gdp增长率有所提高。 通过估算个人所得税、增值税、社会保险费率、小企业普惠性减税等政策对经济增长的影响，预计将影响名义gdp约0.40-0.60个百分点，拉动实际gdp约0.2-0.3个百分点。 二是受5月10日美国对中国出口商品关税税率从10%提高到25%的影响，出现在第二季度末和下半年，对短期货币政策的影响有限。 三是国内实体经济投资诉求仍然薄弱，中美贸易摩擦带来的不确定性冲击与外部诉求放松对出口的影响叠加，未来稳定总诉求明显加大。

在具体的货币政策操作工具选择上，

从量的方面来看，不排除短期内继续实施定向降准措施，降低中小企业和民营企业融资价格。 例如，前期“对聚焦当地、服务县域的中小银行实施较低的优惠存款准备金率； 只在本县级行政区域内经营，或者在其他县级行政区域设有分支机构，但资产规模不足100亿元的农村商业银行，实行与农村信用社相同等级的存款准备金率，该等级目前为8%”。 但是，目前城商行和农商行贷款储蓄率普遍偏低，意味着城商行和农商行不缺乏可贷款资金，即贷款能力不足，不足的是对民营和中小公司的贷款意愿，降低其方向的效果比较有限 从中长期来看，未来在经济下行压力明显加大的背景下，也有可能适时运用全面的政策工具。

在价格方面，不排除年内继续推行定向降息措施，即扩大利率水平更低的tmlf工具的规模和频率，加上利率“双轨道同时走上一条轨道”，带动资金价格传导，降低公司综合融资价格，或 预计未来央行将减弱存款基准利率作为银行存款定价的基准。 有两个轨道合二为一的方法。 一是不调整mlf、回购等政策利率。 但是，在贷款利率与市场利率“两条轨道”成为“一条轨道”的过程中，调整贷款利率的替代指标，如贷款基准利率( lpr )，将其与市场利率直接挂钩，起到间接降息和直接降息的效果；二是mlf下调、回购等 也就是说，利用降息的时机，让贷款利率和市场利率走上“两条轨道”，走上“一条轨道”。 另外，据我们测算，5月份国内商定的10年期国债收益率或小幅下跌(见图16 )，短期内仍维持10年期国债收益率振动盘的估值，但看好下半年的债市。

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