“花费增长乏力，中国居民透支了吗？”

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中心观点:

1 .近年来，随着房价的上涨和贷款理念的兴起，中国居民的杠杆率明显上升。 在此背景下，近期居民支出增长乏力，尤其是商品房、汽车等的销售增速不断下跌，引发各界担忧，认为居民购买力高企。 这些都与未来中国经济的动能和潜力有关。

2 .与各国同等人均gdp快速发展阶段相比，目前我国居民债务杠杆水平已经处于高位，这是不争的事实。 从地区结构来看，不少人担心前期棚户区改革货币化可能会透支三四线城市的诉求，但各种测算显示，目前三四线居民的债务压力实际上远远低于一线。

3 .直观上居民高杠杆有可能控制费用，但现有数据显示，在中国杠杆率增长率较快的地区，其费用并不低迷。 受成本和经济增长等顺周期因素的影响，现阶段居民杠杆上升对成本的拉动作用还大于挤出。 此外，高杠杆下的居民对利率等逆周期政策的反应也未必减缓。

4 .展望未来，居民杠杆率的长期走势与城市化进程密切相关，各国的史实印证了这一点。 随着我国城市化的继续推进，未来居民的杠杆率水平仍将温和上升。 从短期来看，经济下滑压力尚未充分释放，房贷利率等逆周期调整还在继续，这将稳定支撑今年商品房销售企业。

正文:

一、引言

近年来，随着房价的上涨和贷款理念的兴起，我国居民杠杆率明显上升。 在此背景下，近期居民支出增长乏力，尤其是商品房、汽车等的销售增速不断下跌，引发各界担忧，认为居民购买力高企。 这些都与未来中国经济的动能和潜力有关。

图1 )居民透支导致住宅和汽车等的销售减速？

数据二、中国居民的债务压力有多高？

“没有比较就没有鉴别”。 居民杠杆率的高低往往是相对的概念，但对其进行比较科学的方法，应该放在各国同等人均gdp的快速发展阶段进行研究。 我们选取了bis公布的年三季度中国居民杠杆率数据，寻找其他国家和中国年人均GDP(9800$左右)相似时期的数据进行比较。 事实表明，目前我国居民债务杠杆水平的绝对水平已经位居高位，这是不争的事实。

图2 )中国居民杠杆率高是不争的事实。 与各国同等人均gdp阶段相比

从地域结构看，不少人担心我国居民透支，或者主要是棚改及其货币化后三四线城市诉求导致的透支。 加之其人口有可能长时间流失，这种担忧似乎更加加剧。 但实际上，各种估算表明，目前3、4线居民的债务压力实际上远远低于1线。

图3 .三、四线居民的债务压力仍然小于一线

备注1 .一二线城市包括4个一线城市和23个二线城市，三四线城市是指一二线以外的广义三四线。 2 .偿债比率( dsr )为采用国际清算银行做法测算的居民还债占可支配收入的比例。 假定贷款的平均剩余期为18年，可支配收入按照人均可支配收入*人口数、贷款利率按照5年期以上的基准利率4.9%推算。

三、中国居民购买力是否透支:典型事实

居民高的杠杆率是否意味着购买力的透明性，实际上并不是一个容易证实和证实的命题。 为了回答这个问题，可能有两个注意的观点。 一是居民杠杆率的上升是否抑制了其费用行为。 二是居民对利率等逆周期政策的反应是否放缓。 关于这个，让我们来看看典型的事实吧。

典型事实ⅰ:现阶段，居民杠杆上升对费用的拉动大于挤出

从直觉上看，居民杠杆率高的企业可以加重居民的负担，控制费用，这就是所谓的“挤出效应”。 其背后的逻辑是，我国居民多用于举债购买住宅。 但实际上，根据现有数据，在我国杠杆率增长率较快的地区，其费用并不低迷。 在杠杆率的绝对值和费用之间也可以看到相似的结果。 受费用或经济增长等顺周期因素的影响，现阶段居民杠杆的上升大于对费用的“拉动”效应或“挤出”效应。

图4 )在居民杠杆率增长迅速的地区，其费用并不低迷

注:图中散点为31个省居民实物费用，根据社零及社零中居民实物费用所占比例推算。

典型的事实ii .居民对利率等逆周期政策的反应未必减缓

目前，中国居民的杠杆率约为51.3% (年3季度)，但日本在1983年、韩国在2001年已经超过了中国现在的水平，此后日本和韩国居民的行为依然对利率很敏感。 可以看出，居民对利率等逆周期调整政策的反应也未必减缓。

图5 )在居民的高杠杆作用下，利率的逆周期调节仍在发挥作用

注:照片中历史阶段的日本、韩国居民杠杆率均超过目前中国的水平。

四、展望未来

居民杠杆率的长期走势其实与城市化进程密切相关，各国的史实都印证了这一点。 并且，中国的实证检验表明，城市化率的上升也是中国居民杠杆率上升的格兰杰原因。 长期以来，随着我国城市化的发展，未来居民的杠杆率水平仍将温和上升。

6 .根据国际经验，城市化进程将带动居民杠杆长时间上升

图7 .长期以来，我国居民杠杆随着城市化温和上升

从短期来看，目前中国经济的下滑压力还没有充分释放，随着银行间市场利率的进一步传导，房贷利率等逆周期调整还在继续，这将稳定支撑今年的商品房销售企业。 今年的房地产销售受到抑制后，预计将保持稳定，年增长率在-3%至5%的区间。 当然，有必要关注未来棚改和城市政策等措施对房地产市场的综合影响。

图8 )短期内，房贷利率等逆周期调整将稳定支撑商品房销售企业

一是与各国同等人均gdp快速发展阶段相比，目前我国居民债务杠杆水平已经处于高位，这是不争的事实。 从地区结构来看，不少人担心前期棚改货币化可能会透支三四线城市的诉求，但各种测算显示，目前三四线居民的债务压力实际上远远低于一线。

二是直观上居民高杠杆有可能控制费用，但现有数据显示，在我国杠杆率增长率较快的地区，其费用并不低迷。 费用受经济增长等顺周期因素的影响更大，现阶段居民杠杆上涨对费用的拉动效应大于挤出。 另外，高杠杆下的居民利率等逆周期调节政策也未必减缓。

第三，展望未来。 居民杠杆率的长期走势与城市化进程密切相关，各国的史实印证了这一点。 随着我国城市化的继续推进，未来居民的杠杆率水平仍将温和上升。 短期内，经济下滑的压力还没有充分释放，住房贷款利率等逆周期调整还在继续，将稳定支撑今年的商品房销售企业。